на предыдущую страницу - к управлению оборачиваемостью продажами и стоком

Крайне сложно переоценить роль доверия в нашей жизни, тем более в бизнесе. Коммерсант, доверяя своему поставщику, производит предоплату за товар, который будет поставлен через определенное в договоре количество дней. Или же отгружая готовую продукцию заказчику, доверяя ему по крайней мере на основании подписанного договора, надеется, что оплата поступит своевременно, согласно подписанной в том же договоре отсрочке платежа. Генеральный директор при утверждении бюджета компании, доверяя своему коммерческому директору, старается быть уверенным в том, что необходимые объемы продукции будут проданы в течение бюджетного периода, и по окончании которого не будет стыдно отчитываться перед акционерами и инвесторами предприятия.

Опираясь на Доверие мы строим финансовые планы. А вот на что опирается наше Доверие?

В данном разделе читателю предлагается погружение в практические аспекты разработки финансовой модели бизнеса, как одной из ключевых опор системы принятия как тактических, так и в некоторых случаях стратегических решений. Мы начнем с построения финансовой модели ритейла. Причем сразу отметим, что типов финансовых модели одного и того же бизнеса может быть несколько в зависимости от внутренней системы управления компанией и принципов организации бизнеса.

В любом случае владение методами финансового моделирования дает достаточно глубокое понимание того, каким образом подходить к решению вопросов о выборе системы ключевых показателей эффективности (системы KPI) компании и, что самое главное, каким образом на практике производить расчет целевых значений показателей системы KPI.

Например, в зависимости от системы управления процесс бюджетирования в компании может выстраиваться «сверху вниз» или «снизу в верх», а подход к управлению может быть функциональным или процессным. В зависимости от принципов организации бизнеса торговая компания может у себя на балансе иметь собственную службу доставки, собственный склад, собственный кол-центр и т.д., или же «все это дело отдать на аутсорсинг». Как раз учет таких нюансов будет отличать различные типы финансовых моделей одного и того же бизнеса.

Коллеги, много вопросов приходит по поводу скачивания EXCEL-файла с финансовой моделью для инвестпроектов или инвестиционной моделью. Сообщаем: о инвестиционном моделировании в EXCEL и соответствующем инвестанализе (NPV, IRR и т.д.) можно прочитать на следующей странице , где в том числе можно скачать пример финмодели инвестиционных проектов в EXCEL с расчетами инвестиционных показателей типа NPV, который также можно скачать и .

Поэтому чтобы внести большую определенность и как можно ближе быть к практике мы начнем с описания методологии наиболее простой финансовой модели розничной торговли, а именно финансовой модели ритейла с системой бюджетирования «сверху вниз» (Top-Down) и с аутсорсингом основных операционных подразделений, таких как служба поддержки клиентов (кол-центр), входящая, складская и исходящая логистика. Также мы опустим на начальном этапе учет вне оборотных активов, например, таких как основные средства, поскольку они, очевидно, не играют существенной роли для создания финансовой модели торговой деятельности

Сразу выкладываем данную финансовую модель в виде EXCEL-файла, чтобы читателю было легче воспринимать описание методологии финансового моделирования, к которому мы приступим чуть ниже. С целью удобства презентации и описания финансовой модели в нее для примера внесены исходные данные во вкладках с начальными условиями.

EXCEL-файл с пустой, незаполненной финансовой моделью, т.е. с нулевыми входящими параметрами можно скачать в конце раздела.

Отметим, что это на самом деле ДЕМО-версия финансовой модели с той точки зрения, что в ней мы не предоставляем подробного технического описания методологии и устройства формул, а также некоторых важных аналитических визуальных отчетов. Плюс к тому, в ней мы не предоставляем Глоссарий всех тех показателей (а их более 300!), которые участвуют в модели.

Думаем, что это будет вполне справедливым, предложить заинтересованному читателю купить полную FULL-версию по цене от 750 руб. в зависимости от наполнения аналитикой. К тому же мы предлагаем каждому купившему любую нашу финансовую модель бесплатное консультирование в течение 5-ти дней с целью доработки нашей модели под Ваши конкретные задачи.

Конечно же далее в разделах нашего сайта мы представим вниманию читателя описание как других типов финансовых моделей ритейла (например, когда бюджетирование происходит «снизу вверх» и операционные подразделения не выведены в аутсорсинг), так и финансовых моделей других направлений бизнеса, например, таких как продажа, монтаж и пуско-наладка оборудования, строительство, эксплуатация недвижимости, производство наукоемкой продукции, производство продукции тяжелого машиностроения и т.п.

Со списком и описанием всех финансовых моделей, представленных на нашем сайте, можно ознакомиться .

Также сразу выкладываем урезанную ДЕМО-версию финансовой модели ритейла в виде нижеследующего EXCEL-файла для коммерческих подразделений, менеджеров отделов продаж, категорийных менеджеров и т.п. В данной версии отсутствует балансовый отчет (Balance Sheet), вкладка с заданием финансовых условий («CF_условия») движения денежных средств и соответственно отчет о движении денежных средств (отчет Cash Flow). Таким образом, на основе этой финансовой модели, как минимум, можно моделировать структуру доходной части (отчет P&L – прибыли и убытки), а также объем и структуру товарооборота в разрезе направлений продаж и категорий товаров.

Внимание! Данная модель разработана в EXCEL-2013. В модели используются выпадающие списки, которые скорее всего не будут работать, если у Вас Excel-2007. Обратитесь к нам и мы поможем Вам настроить модель для корректной работы.

EXCEL-файл с этой же, но только пустой, незаполненной финансовой моделью, т.е. с нулевыми входящими параметрами во вкладке "условия" можно скачать в конце раздела.

Купить полную FULL-версию финансовой модели для коммерсантов можно по цене от 450 руб.

Итак, приступим к описанию методологии финансового моделирования. Начнем с содержания нашей финансовой модели. Поскольку модели представлены нами в виде EXCEL-файлов, то мы будем использовать такие структурные понятия EXCEL, как лист/вкладка, ячейка, срока, столбец, формула и т.п. А читателю в связи с этим для лучшего понимания того, о чем идет речь, предлагаем систематически заглядывать в скаченные EXCEL-файлы с финансовыми моделям.

Структура финансовой модели начинается с вкладки "оглавление", на которой представлено описание всех основных разделов, где каждый раздел это отдельная вкладка.

Для удобства пользования финансовой моделью переход во все разделы организован посредством гиперссылок из оглавления, а обратно в оглавление из каждого раздела можно перейти по гиперссылке, находящейся в левом верхнем углу каждого листа EXCEL-файла.

Все разделы в нашей финансовой модели разделяются на следующие группы:

Коммуникационно-методологические вкладки;

Вкладки с исходными данными - начальные условия финансовой модели;

Вкладки с расчетами – функционал финансовой модели;

Вкладки с отчетами – результат финансового моделирования.

К коммуникационно-методологическим вкладкам мы относим:

- "методология";

- "детализации";

- "разделы_методы";

- "показатели".

Вкладка "методология" примерно повторяет содержание настоящего раздела сайта, только в более техническом виде. Эта вкладка содержит полную информацию только в FULL-версии финансовой модели, которую мы как раз и продаем. Содержание этой вкладки может оказаться крайне полезным для IT-специалистов Вашей компании, если, например, Вы решите самостоятельно внедрять нашу финансовую модель в процесс управления финансами своей компании.

С помощью материалов листа "методология" можно, с одной стороны, разобраться, как адаптировать финансовую модель под конкретную специфику вашего предприятия, например, добавить или удалить из рассмотрения товарную категорию или добавить еще какое-либо направление бизнеса, допустим продажи в Белоруссии и Казахстане, или же рассчитывать точку безубыточности не по выручке, а по количеству товаров и т.д. С другой стороны, можно использовать для написания технического задания на доработку автоматизированной системы управления в части финансового моделирования бизнеса на базе корпоративной информационной системы.

Остальные три вкладки носят коммуникационный характер, который в полной мере раскроется при изложении всего задуманного в настоящем разделе нашего сайта. Отметим лишь только что в случае если тот или иной показатель, используемый в финансовой модели и находящийся в списке вкладки "показатели", должен иметь, по Вашему мнению, другое название, то смело меняйте его и автоматически везде, где он встречается в модели, его название будет изменено на Ваше новое.

В полной FULL-версии финансовой модели вкладка «показатели» содержит Глоссарий с определениями и описанием всех входящих в модель показателей.

Вкладки с исходными данными

- "условия";

- "CF_условия";

как раз являются вкладками, куда пользователь вносит вручную все основные значения ключевых показателей финансовой модели. Для начала использования модели здесь необходимо учитывать следующие нюансы. Значения можно вносить только в ячейки, которые выделены либо сплошной черной пограничной линией, либо пунктирной сплошной пограничной линией и в тоже время перед которыми стоит красная «звездочка»:

Причем отличие ячеек со сплошной линией от тех, которые выделены пунктирной линией, состоит в том, что для ячеек со сплошной линией предусмотрен выпадающий список возможных значений, а в ячейки, выделенные пунктирной линией, Вы вносите значения вручную с клавиатуры.

Во многих случаях при неверном внесении данных во вкладки с начальными условиями будет появляться надпись красного цвета: «Ошибка!». Поэтому будьте внимательны и при возникновении вопросов направляйте их нам, например, через форму обратной связи , мы постараемся оперативно ответить.

Функционал финансовой модели сосредоточен в двух вкладках

- "расчеты";

- "расчеты_ежедн"

и представляет собою системный набор EXCEL-формул, которые преобразуют начальные данные модели из вкладок «условия» в итоговые отчетные данные вкладок с результатами финансовой модели, структурированными согласно управленческим формам финансово-экономической отчетности.

Наконец вкладки с отчетами финансовой модели – это вкладки с формами управленческой отчетности, которые автоматически заполняются и пересчитываются при изменении начальных данных, которые в свою очередь обычно разделяются на две группы: стандартные формы финансовой отчетности такие как отчет о прибылях и убытках (P&L), отчет о движении денежных средств (Cash Flow) и прогнозный баланс (Balance Sheet), плюс к тому мы добавляем к этому списку отчет о движении товарных запасов (Stock Flow), как важный отчет для розничной торговли; и дополнительные формы, которые предназначены для более детального и всестороннего раскрытия финансово-экономической информации с учетом специфики того типа бизнеса, который формализуется в рамках финансовой модели. В качестве дополнительных форм отчетности в нашем случае представлены следующие отчеты:

- "SF_age" – отчет о возрастной структуре товарных запасов;

- "Turnover" – отчет о товарообороте;

- "FinCycle" – расчет финансового цикла;

- "mPL" – маржинальный отчет о прибылях и убытках;

- "UE" – экономика на один проданный заказ.

В качестве примера приведем здесь формат управленческого отчета о прибылях и убытках (отчет P&L), который используется нами в финансовой модели:

Начинаем моделирование бюджета продаж с указания бюджетного срока моделирования. В нашем случае мы предлагаем стандартное моделирование на один год и для задания бюджетного периода достаточно во вкладке "условия" указать начальную дату бюджетного года. Допустим это будет 2016 год, тогда вносим в соответствующую ячейку вручную с клавиатуры (ячейка с пунктирной границей) дату 01.01.16г.:

Далее задаем необходимую нам разбивку бюджетного года на периоды для учета динамики изменения ключевых показателей финансовой модели: мы предлагаем выбрать либо ежеквартальную, любо ежемесячную разбивки. Допустим выбираем ежеквартальную динамику:

Обращаем внимание, что ячейка для выбора типа периодичности имеет сплошную границу, а это значит, что в качестве значений указанной ячейки могут быть только значения из заданного «выпадающего» списка:

Ежемесячно

Ежеквартально.

Наводим курсор на ячейку, справа появляется кнопка для выбора, нажимаем на нее и выбираем необходимое значение – мы выбрали «ежеквартально». В результате в заголовке столбцов значений автоматически появится разбивка на кварталы:

Или если Вы выберете «ежемесячно», то появится такая «шкала»:

Приступаем к выбору метода бюджетирования. Во-первых, напомним, что мы изначально считаем, что система управления нашей компании предполагает выстраивание процесса бюджетирования сверху вниз , см.выше. Обычно при таком подходе укрупненно план продаж «устанавливается сверху» собственниками или крупными инвесторами. Чаще всего это происходит либо утверждением собственниками конкретного объема продаж, выраженного в деньгах, на бюджетный год с возможной разбивкой по периодам, либо через утверждение плановых процентов прироста объемов продаж бюджетного года по отношению к фактическим объемам продаж предыдущего года. Иногда бывает и так, что план объемов продаж утверждается не в деньгах, а в количестве клиентских заказов или в количестве штук продаж товаров, параллельно сопровождаемый плановым средним чеком продаж или плановой средней ценой продажи одного товара, что, кстати говоря, существенно лучше. Такой вот «план» спускается на плечи Генерального директора. И далее «Вперед Топ-Менеджмент!»

В нашей финансовой модели предусмотрены три типа продаж:

Розничная продажа товаров/заказов (B2C);

Доходы от продажи услуг по доставке клиентских заказов;

Продажа B2B-услуг.

Причем B2C-продажи в свою очередь могут детализироваться в трех «измерениях»:

Детализация по направлениям бизнеса;

Региональная детализация;

Для того чтобы наш пример не был тривиальным, но, с другой стороны, чтобы не был и слишком перегруженным, мы представили вариант, когда у нашей гипотетической торговой компании может быть два бизнес-направления в части B2C-продаж:

Продажи со склада (offline продажи);

VMI-продажи (online продажи);

Два региональных направления:

Продажи по Москве и Московской области;

Региональные продажи;

Электроника;

Бытовая техника;

Одежда.

Под «продажами со склада» мы понимаем классические продажи из обычных offline-магазинов, под VMI-продажами – online продажи через Интернет-магазин нашей компании, когда под клиентские заказы блокируется соответствующий сток у Поставщиков (еще такие продажи называют Block Stock), подробнее о VMI-продажах можно прочитать .

С примерами операционных финансовых моделей бюджета онлайн продаж в виде EXCEL-файлов с точки зрения маркетинговых и коммерческих подразделений онлайн ритейла, а также с возможностью сценарного анализа видений маркетингового и коммерческого департаментов можно ознакомиться .

В части B2B-продаж мы рассматриваем только возможность детализации по двум направлениям бизнеса, в нашем случае мы выбрали следующие направления:

Комиссионные продажи offline;

Продажи услуг Market Place online.

О том, что такое Market Place, можно прочитать .

Тем самым, структура выручки в нашей финансовой модели может иметь максимум четырнадцать комбинаций – двенадцать для непосредственно продаж товаров и две комбинации для продаж B2B-услуг.

Конечно же если Вам необходимо добавить какие-либо дополнительные измерения детализации, например, добавить категории клиентов для внедрения программы лояльности или дополнить какую-либо текущую детализацию, например, добавить еще несколько категорий товаров или расширить региональную разбивку до федеральных округов, то это не сложно сделать преобразовав соответствующим образом выложенные здесь финансовые модели либо самостоятельно, либо обратившись к нам с таким запросом через форму обратной связи .

А это значит, что в рамках нашего же ограничения на модель процесса бюджетирования (сверху вниз) необходимо, чтобы наша финансовая модель после внесения в нее данных об утвержденных сверху объемов продаж могла распределить эти объемы между всеми указанными выше четырнадцатью комбинациями.

Опишем, как все это реализовано в финансовой модели.

Для внесения в модель утвержденного плана продаж товаров верхнего уровня предлагается девять вариантов, которые выбираются из выпадающего списка, как показано на рисунке:

Полный список методов бюджетирования следующий:

Финансовый-прямой;

Финансовый-приросты г/г;

Финансовый-приросты пер/пер;

Товары-прямой;

Товары-приросты г/г;

Товары-приросты пер/пер;

Заказы-прямой;

Заказы-приросты г/г;

Заказы-приросты пер/пер.

Финансовый метод бюджетирования продаж товаров предполагает внесение данных о плановых объемах продаж в разрезе кварталов/месяцев (периодов) сразу в тысячах рублей. Метод бюджетирования «товары» предполагает внесение данных о продажах в штуках товаров, соответственно метод «заказы» – в количестве заказов.

Дополнительные атрибуты метода «прямой», «приросты г/г» и «приросты пер/пер» означают способ задания объемов продаж:

«прямой» – задается вручную, внесением объемов продаж (в деньгах, в штуках товаров или в количестве заказов) непосредственно в план бюджетного года для каждого периода;

«прямой г/г» – задается вручную, путем сначала внесения фактических объемов продаж за каждый период прошлого года и потом внесения утвержденных плановых процентов прироста год к году для каждого соответствующего периода бюджетного года;

«прямой пер/пер» – задается вручную, путем сначала внесения фактического объема продаж последнего периода (либо декабрь при выборе ежемесячной, либо 4-ый квартал – при выборе ежеквартальной разбивки) прошлого года и потом внесения утвержденных плановых процентов прироста каждого периода бюджетного года к предыдущему периоду.

На предыдущем рисунке представлено заполнение объемов продаж при выборе метода бюджетирования «финансовый-прямой» в случае ежеквартальной разбивки бюджетного года – на нем мы видим, что с первого по четвертый квартал планируются объемы продаж в размере 260, 300, 270 и 380 млн.руб. соответственно, которые просто внесены в ячейки «с пунктирными границами» вручную с клавиатуры.

Для примера рассмотрим еще пару вариантов внесения объемов продаж для методов «товары-приросты г/г» и «заказы-приросты пер/пер».

Допустим в предыдущем году по факту компания продала 40тыс. штук товаров в первом квартале, 50тыс. штук во втором квартале, 45тыс. шт – в третьем и 60тыс. – в четвертом. Пусть также на бюджетный год собственники компании утвердили плановые приросты объемов продаж в штуках товаров в следующих размерах: 10% – плановый прирост объемов первого квартала бюджетного года к первому кварталу предыдущего года; 20% – прирост второго квартала; 15% и 30% – соответственно приросты третьего и четвертого. Тогда, выбирая метод бюджетирования «товары-приросты г/г», получаем следующую «картинку» при заполнении вышеуказанных данных во вкладке «условия» финансовой модели:

Мы видим, что первая строчка, в которую мы вносили данные при прямом методе пустая и более того напротив нее не стоит «красная звездочка», т.е. финансовая модель не предлагает заполнять эту строчку. А предлагается заполнить следующие две строки (со «звездочками») – одна для фактических данных прошлого года, а другая для плановых процентов прироста год к году. В последней итоговой строке финансовая модель нам рассчитала план продаж в штуках товаров на бюджетный год: 44тыс., 60тыс., 51 750 и 78тыс. штук товаров для каждого квартала.

При выборе метода бюджетирования «заказы-приросты пер/пер» вносим количество проданных заказов в четвертом квартале прошлого года, пусть это количество было равно 70тыс., после чего вносим плановые приросты объемов продаж в количестве заказов: допустим (-5%) – плановый прирост количества заказов 1кв бюджетного года к факту 4кв прошлого года; 10% – прирост 2кв к 1кв бюджетного года; 5% и 30% – соответственно приросты 3кв и 4кв по отношению к 2кв и 3кв бюджетного года. Тогда получаем:

Таким образом, получаем итоговый план продаж товаров в количестве заказов в поквартальной разбивке: 66 500, 73 150, 76 808 и 99 850 заказов.

Отметим, что в зависимости от выбора метода бюджетирования финансовая модель предложит для заполнения необходимые ячейки, ставя перед ними красную звездочку, а также в поле «показатель» и поле «ед.изм.» высветит адекватный данному методу показатель и единицу измерения. То есть необходимо внимательно следить за коммуникацией представленных финансовых моделей.

Планирование B2B-продаж значительно проще, поэтому мы перейдем к этому разделу чуть ниже.

Теперь возникает следующий нюанс. Если мы выбираем финансовый метод бюджетирования, то, очевидно, что без особых усилий мы получаем план продаж в тысячах рублей с разбивкой по бюджетным периодам и можно приступать к его детализации. Другое дело – это когда план продаж изначально вносится в штуках товаров или в количестве продаваемых заказов. В этом случае, чтобы получить план продаж в деньгах, нам потребуются либо плановые средние стоимости продажи одной товарной единицы (одной штуки), либо плановые средние чеки для одного продаваемого заказа.

В этом случае финансовая модель естественно предлагает (см. EXCEL-файлы с финмоделями) внести данные о плановом среднем чеке одного клиентского заказа или о плановой средней стоимости продажи одного товара в зависимости от выбранного метода бюджетирования («заказы» или «товары»). Но вносить эти средние величины уже необходимо не одной суммой для каждого бюджетного периода, а для каждого типа детализации в отдельности – у нас их в самом общем случае 12-ть для B2C-продаж.

Поэтому сразу после внесения плановых объемов продаж верхнего уровня, причем не важно в деньгах, в штуках товаров или в количестве заказов, финансовая модель «задает» три вопроса:

Нужна ли детализация по направлениям бизнеса;

Нужна ли региональная детализация;

Для ответов на эти вопросы предусмотрены ячейки со сплошной линией границы, при наведении курсора на которые выпадает список из двух возможных значений: «да» или «нет». При ответе «да» предлагается заполнить проценты распределения плановых объемов продаж по соответствующим направлениям выбранного типа детализации.

В случае если на все три указанных вопроса пользователь отвечает «нет», т.е. никаких детализаций не требуется, то только в этом случае при методах бюджетирования «заказы» или «товары» достаточно ввести средние величины стоимостей чека или одного товара одной суммой для каждого бюджетного периода – финансовая модель автоматически укажет, куда требуется внести эти данные.

Например, если в компании присутствуют направления продаж как офлайн, так и онлайн, тогда учет распределения плана продаж по этим направлениям бизнеса будет задаваться так:

Здесь по онлайн направлению задаются проценты объемов продаж вручную, а для офлайн направления рассчитываются, как «100% минус процент онлайна».

Ну а в нашем случае, когда присутствуют все возможные детализации, внесение процентов распределения плановых объемов продаж выглядит так (см. EXCEL-файлы с финансовыми моделями):

Распределение продаж задается во вкладке «условия» в виде процентов распределения, а расчет в деньгах, штуках товаров или количестве заказов происходит во вкладке «расчеты».

Теперь, когда распределение плана продаж задано по всем необходимым комбинациям детализации бизнеса, задаются вручную средние стоимости продаж одного товара или одного заказа (в случае выбора нефинансового метода бюджетирования) для каждой комбинации. Выглядит это следующим образом:

После чего во вкладке «расчеты» производится расчет итоговых средних чеков (средних стоимостей одного товара) для каждого бюджетного периода финансовой модели, и они выводятся в итоговую строку под внесенными данными о средних чеках в различных комбинациях, см. последний рисунок – последняя строка.

В случае выбора метода бюджетирования «финансовый» модель задает вопрос: «Нужно ли задавать средний чек одного заказа?» При ответе «да» все происходит как в вышеуказанном рисунке, при ответе «нет» - средние чеки не задаются и соответственно в финансовой модели будут отсутствовать аналитики в разрезе количества заказов и штук товаров.

Далее при необходимости можно задать выбор количества товаров в одном заказе и тогда модель будет производить полноценные расчеты во всех единицах измерения продаж: в тысячах рублей, в количестве заказов и в количестве штук товаров.

На следующем шаге необходимо, чтобы финансовая модель рассчитала плановую себестоимость продаж и бюджет закупок. Для этого модель предложит внести значения таких показателей, как рентабельность продаж, ежедневное распределение продаж по дням недели или среднее процентное распределение недельного трафика и периоды оборачиваемости продаж в днях для каждой комбинации детализаций бизнеса.

Схему построения бюджета закупок можно посмотреть .

По аналогии с заданием среднего чека задаем вручную рентабельность продаж:

Итоговая рентабельность также рассчитывается через вкладку «расчеты» и выводится в итоговую строку рентабельности во вкладку «условия», см. рисунок.

Производим расчет себестоимости по формуле:

COGS = Sales * (1 – R).

Для повышения точности расчетов финансовой модели мы предлагаем задать среднее распределение продаж по дням недели. Например, если в офлайн магазинах нашей компании воскресные дни являются выходными, а основной приток посетителей приходится на пятницу и субботу, то это желательно учесть. Или, например, для направления онлайн торговли нет выходных, а основной объем приходится на середину недели:

Здесь для каждого дня кроме понедельника процент распределения продаж вносится вручную, а для понедельника рассчитывается как 100% минус сумма процентов по всем остальным дням.

Наконец по аналогии задаем целевые периоды оборачиваемости продаж в днях, как среднее количество дней с момента закупки товара до момента его продажи клиенту.

Но не все так просто с онлайн продажами. Онлайн продажи обычно начинаются с формирования клиентами заказов на покупку товаров на сайте компании, после чего, если это, как в нашем случае VMI-продажи , то заказ передается в службу закупки, которая в свою очередь выкупает в течение одних суток заказанный товар у VMI-поставщиков. Далее товары попадают на склад и там распределяются по клиентским заказам, попадают в зону отгрузки и доставляются клиентам. Таким образом, для онлайн заказов необходимо специально учесть длину операционного цикла, выраженного в количестве дней с момента оформления заказа клиентом на сайте компании и до его доставки непосредственно клиенту, что и делает наша финансовая модель:

В связи с изложенным период оборачиваемости продаж для направления онлайн продаж в нашей финансовой модели необходимо задавать как количество дней с момента оформления заказа клиентом на сайте до момента выкупа товаров этого заказа у VMI-поставщиков, причем со знаком «минус».

Отметим здесь, что мы крайне поверхностно в настоящей финансовой модели учитываем специфику интернет-торговли, например, мы даже не закладываем в модель уровень фулфилмента (по умолчанию он у нас равен 100%). Дело в том, что полная детальная финансовая модель онлайн ритейла с учетом всех особенностей операционного цикла онлайн продаж выложена на нашем же сайте . Но все-таки, чтобы обратить на это внимание пользователей, мы внесли изложенную выше специфику в условия финмодели.

Выручка от предоставления услуг доставки в рамках направления B2C-продаж задается через процент продаж, доставляемых до клиента. Понятно, что такой процент для офлайн торговли невысок (у нас он задается на уровне 20-25%, см. финмодель), а для онлайн направления – стремится к 100% (у нас он на уровне 90-95%).

Направление B2B у нас представлено двумя типами – это обычная комиссионная офлайн продажа товаров, за которую наше гипотетическое торговое предприятие получает комиссионное вознаграждение от поставщиков, выраженное в виде процента от товарооборота, и онлайн торговая площадка – Market Place, где поставщикам предлагается разместить рекламу своих товаров, после чего при возникновении клиентских заказов, наша компания передает эти заказы поставщикам, в результате чего получает свое агентское вознаграждение, как процент от суммы клиентского заказа или если говорить в целом, то от B2B-товарооборота.

Задается бюджет продаж B2B-услуг через товарооборот выраженный в тысячах рублей и процент комиссионного или агентского вознаграждения (B2B-комиссии).

Расчет бюджета закупок в финансовой модели производится во вкладке «расчеты_ежедн» по следующей технологии. В соответствии с ежедневным распределением продаж, которое пользователь задает, как было указано выше, во вкладке «условия», происходит распределение по дням бюджетного года во вкладке «расчеты_ежедн» общего плана продаж по всем выбранным направлениям бизнеса. После чего на каждый день рассчитывается себестоимость. Далее напротив каждой ежедневной суммы себестоимости посредством формул финансовой модели, учитывающих введенные пользователем данных о периодах оборачиваемости продаж, проставляются даты закупки. Суммируя относительно этих дат закупки себестоимость продаж по бюджетным периодам (кварталам или месяцам бюджетного года) получаем план закупок.

Для понимания этой незамысловатой технологии сравним наш метод расчета бюджета закупок с классическим, представленным во "всех книжках" по этой теме, суть которого состоит в том, чтобы сначала, отталкиваясь от объемов товарных запасов на начало Периода (обозначим ТЗ(0)), через себестоимость Cутвержденного бюджета продаж Периода и заданный в финмодели коэффициент оборачиваемости запасов ОбТЗ (не путать с периодом оборачиваемости!) рассчитать товарные остатки на конец Периода (обозначим ТЗ(1)) по формуле:

ТЗ(1) = 2 * C / ОбТЗ - ТЗ(0).

После чего бюджет закупок SF(+) за Период рассчитывается по такой формуле:

SF(+) = ТЗ(1) + C - ТЗ(0).

Все очень даже логично выглядит, если только не вдаваться в смысл "классической" формулы расчета коэффициента оборачиваемости запасов или формулы расчета периода оборачиваемости P(ОбТЗ) в днях через коэффициент оборачиваемости ОбТЗ за Период:

P(ОбТЗ) = (кол-во дней Периода) / ОбТЗ =

= (кол-во дней Периода) / [ C / (ТЗ(0) + ТЗ(1)) / 2 ].

Рассмотрим простой пример, на подобие тех которые мы уже не один раз предлагали вниманию на страницах нашего сайта. Пусть мы купили товар за 100руб. 31-ого июля и продали его 2-ого августа. Тогда если взять в качестве нашего Периода август, то

ТЗ(0) = 100руб.,

ТЗ(1) = 0руб.,

C = 100руб.,

P(ОбТЗ) = 31день / [ 100руб. / (100руб. + 0руб.) / 2 ] = 15,5 дней.

То есть классическая формула, представленная во всех учебниках говорит нам о том, что период оборачиваемости запасов в нашем случае равен чуть более чем 15-ти дням, но ведь товар-то у нас физически был всего лишь два дня!

Вывод главный такой: в реальной практике подбные формулы неприменимы, если Вы желаете получать достоверные, корректные результаты. В конце раздела мы еще раз вернемся к обсуждению этой проблемы, где все же объясним смысл этих всем известных формул.

Отличие же нашего подхода от "классического" к финансовому моделированию состоит в том, что мы используем прямой метод формирования бюджетов, например, как в данном случае, бюджета закупок, смысл которого состоит в том, что все типовые операции распределяются по датам бюджетного периода. Если в рамках ежедневного распределения плана продаж нашей финмодели мы планируем 16-ого августа произвести продажу электроники на 100руб. в себестоимости и при этом в условиях по оборачиваемости запасов на август внесен плановый период оборачиваемости по категории "Электроника" в размере 15 дней, то соответственно в бюджете закупок 01-ого августа появится сумма 100руб. Далее, собирая по дням рассматриваемого Периода все плановые закупки, получаем бюджет закупок Периода.

Продолжим. Следует обратить особое внимание на тот факт, что закупки обычно смещены во времени в прошлое относительно продаж бюджетного периода, в рамках которого планируются продажи. Поэтому при формировании отчета о движении товарных запасов остаток товарных запасов на начало бюджетного года не обязан быть нулевым, а это также значит, что ряд операций, в данном случае операции закупки товаров, не обязательно все попадают в рамки рассматриваемого бюджетного периода, но тем не менее относятся именно к нему. Мы еще подробнее об этом поговорим, когда коснемся изложения различий между функциональным и маржинальным подходом к управлению и системе отчетности.

Забегая вперед, отметим лишь то, что итог функционального отчета о прибылях и убытках (функциональный P&L) по всему бюджетному году в общем случае не совпадает с приростом собственного капитала в прогнозном балансе, а итог маржинального P&L совпадает. При этом в разрезе по бюджетным периодам ситуация ровно наоборот. А также на основе управленческого маржинального отчета о прибылях и убытках система управления выстраивается более эффективно.

Задаем условия на возвраты товаров клиентами (по закону имеют право и это не редко случается) путем внесения процента возврата товаров относительно продаж в разрезе товарных категорий и среднего срока возврата товаров:

Теперь у нас есть все чтобы сформировать отчет о движении товарных запасов (Stock Flow) и рассчитать периоды оборачиваемости продаж и товарных запасов в целом:

Заметим, что в этом отчете товарные остатки на конец бюджетного года совпадают с общим объемом себестоимости возвратов товаров. Это получилось в результате того, что мы не задаем условий в финмодели на выбытие возвращенных товаров. Отчасти на практике такие товары составляют весомый объем неликвида на складах торговых компаний и обычно от залежалого товара избавляются путем проведения всевозможных маркетинговых акций с распродажей таких товаров с большими скидками.

В следующих финансовых моделях ритейла с принципом бюджетирования «снизу вверх» мы дополним финмодели условиями на выбытие неликвида и залежалого товара через формализацию условий проведения маркетинговых акций.

Переходим к блоку переменных расходов финансовой модели. Вспоминая о том, что мы рассматриваем случай бюджетирования сверху вниз, понимаем, что переменные расходы в этом случае утверждаются собственниками торгового предприятия либо как процент от тех или иных финансовых показателей продаж, либо через средний расход на один товар или заказ.

В нашей финмодели мы выделяем следующие статьи переменных расходов:

Маркетинговые расходы;

Расходы входящей логистики;

Расходы складской логистики;

Расходы исходящей логистики;

Расходы кол-центра;

Аренда торговых площадей;

Мотивация коммерческого персонала;

Переменные финансовые расходы.

Маркетинговые расходы задаются в финмодели в два этапа: сначала задается общий выделенный бюджет маркетинга, как процент от объемов продаж в деньгах, после чего задается его процентное распределение между всеми рассматриваемыми направлениями детализации продаж.

Правда есть один важный нюанс – финансовая модель запрашивает период оборачиваемости маркетинговых расходов относительно плана продаж. Дело в том, что обычно эффект от проведения различных маркетинговых акций не является сиюминутным. На практике проходит некоторое количество времени с момента проведения тех или иных маркетинговых мероприятий до реальных продаж, вызванных именно этой маркетинговой активностью. Как раз эти сроки должны быть внесены в условия финмодели.

Для задания расходов входящей логистики в финансовой модели предусмотрены два варианта. Если пользователь отказался от планирования продаж в количестве заказов, то ему будет предложено внести утвержденный бюджет расходов входящей логистики, как процент от объема закупок в деньгах.

В том случае если пользователем предполагается учет продаж в количестве заказов, то расходы входящей логистики предлагается рассчитать по следующей схеме. Поскольку мы находимся в условиях, когда операционные расходы выносятся на аутсорсинг, то это значит, что нашему предприятию потребуется заказывать машины в транспортных компаниях для доставки закупаемых товаров/заказов от Поставщиков. Поэтому для расчета бюджета входящей логистики устанавливается тип машины с точки зрения возможных объемов перевозки и стоимость использования машины в сутки, а далее через задание среднего объема одного заказа во вкладке «расчеты_ежедн» рассчитывается необходимое количество машин на каждый день. Внесение данных об условиях расчетов бюджета входящей логистики выглядит так:

Во вкладке «расчеты_ежедн» расходы входящей логистики отнесены к датам соответствующих закупок товаров.

Бюджеты складской и исходящей логистики задаются аналогично, за тем лишь исключением, что при позаказном расчете бюджетов задается просто стоимость на один заказ, причем исходящая логистика отталкивается от объемов доставляемых продаж, которые в свою очередь также вносятся на листе «условия» в отдельном поле.

Бюджет кол-центра задается через процент продаж, требующих услуг кол-центра, и внесения в условия финансовой модели утвержденных объемов расходов для каждого бюджетного периода на кол-центр, как процента от этого объема продаж.

Во вкладке «расчеты_ежедн» расходы складской логистики и кол-центра для B2C-продаж отнесены к средне арифметическим датам между датами продажи и закупки соответствующих товаров.

Наконец, расходы на аренду торговых площадей, переменные финансовые расходы и мотивация коммерческого персонала задаются через внесение в условия финмодели этих расходов через процент от объемов продаж и валовой прибыли, см. скаченные модели.

Прежде чем переходить к блоку постоянных расходов разберемся с методологией формирования отчета о прибылях и убытках или коротко – отчета P&L. Обычная классическая схема формирования этого отчета, ее еще называют функциональным подходом, состоит в том, что все расходы попадают в период по дате проведения расходной операции, за исключением себестоимостных затрат.

Допустим мы планируем какие-либо акции под праздничный день 8 марта, чтобы в этот день объемы продаж были существенно больше, чем в обычный день. Проведение соответствующих маркетинговых мероприятий может начинаться за месяц до 8-ого марта, т.е. в феврале. Тогда получается, что, так сказать, сверх выручка этого праздничного дня окажется в марте, а маркетинговые расходы, которые на самом деле непосредственно связаны с этими продажами, «лягут» в февраль, согласно методологии функционального отчета P&L. В результате такой отчет о прибылях и убытках является просто статистическим отчетом о доходах и расходах, распределенных по функциональным подразделениям компании и по периодам.

Кстати, при функциональном подходе совсем необязательно разделять расходы на переменные и постоянные – не имеет смысла, будет правильнее, если расходы будут разделены по принципу разделения предприятия на функциональные подразделения. Хотя мы разделяем, но в финансовой модели для бюджетирования «снизу в верх» сделаем отчет P&L с функциональной разбивкой.

С другой стороны смотрит на экономику предприятия маржинальный отчет P&L (в финансовой модели это вкладка «mPL»). Методология маржинального отчета о прибылях и убытках предполагает, что переменные расходы попадают в период, если они непосредственно связаны с выручкой данного периода, причем независимо от того, когда (в каких периодах) они были произведены. При таком подходе мы видим реальную экономику продаж и можем сравнивать периоды между собой, для того чтобы понимать повышается или понижается эффективность операционной деятельности и если понижается, то в рамках каких операционных подразделений.

В «продвинутых» компаниях, где финансовые директоры доносят смысл функционального и маржинального подхода к управлению до руководства компаний, обычно управленческая отчетность в части отчета о прибылях и убытках содержит одновременно две формы: функциональную и маржинальную. Причем обычно маржинальный отчет P&L в таких компаниях может иметь даже ежедневную детализацию (в одной из крупнейших российских торговых онлайн компаний автор создал такую ежедневную финансовую отчетность – эта компания одной из первых среди топ-30 Интернет-ритейлеров вышла в точку безубыточности).

Отметим, что в нашей финмодели в маржинальном P&L-отчете мы не учитываем возвраты товаров.

Также при маржинальном подходе появляется смысл в понятии эффективная маржа , см. вкладку «Turnover», а также в понятии «экономика на один заказ», см. вкладку «UE».

Постоянные расходы в нашей финансовой модели имеют следующую разбивку по статьям:

Социальные сборы (ПФР, ФСС, ФФОМС);

Аренда офиса;

IT-расходы;

Канцелярские расходы;

Хозяйственные расходы;

Расходы на персонал;

Представительские расходы;

Командировочные расходы;

Постоянные финансовые расходы;

Юридические расходы.

Бюджет ФОТ формируется в финмодели через внесение планового штатного расписания, включающего список должностей, количество сотрудников и их оклады:

По аналогии задаются проценты отчислений во внебюджетные фонды, см. финмодель.

Наконец остальные постоянные расходы задаются либо посредством внесения ежемесячной нормы на одного человека, либо прямым внесением сумм в соответствующие ячейки, см. финмодель. Например, аренда офиса рассчитывается путем введения нормы отнесения на одного сотрудника 5-ти квадратных метров офисной площади, задания стоимости аренды одного квадратного метра в месяц и суммирования по всем сотрудникам.

Для получения отчета о прибылях и убытках нам осталось внести ставку налога на добавленную стоимость (НДС). В нашем случае мы предлагаем внести в финмодель две ставки: для исходящего НДС и входящего НДС, поскольку, например, продажи могут идти всегда со ставкой 18%, а вот закупки чаще всего бывают смешанными, поэтому в заполненной нами финансовой модели, мы внесли ставку входящего НДС в размере 17%.

Внеся все необходимые данные во вкладку «условия», наша финансовая модель автоматически рассчитает и сформирует отчет о прибылях и убытках, см. вкладку «PL».

Ранее в этом разделе мы уже представили формат подробного отчета P&Lнашей финмодели, соответственно здесь представим его "свернутый" вариант:

Для удобства пользования финансовой моделью во вкладке «условия» сверху в первых шести строках высвечиваются значения основных доходно-расходных показателей, которые автоматически меняются в зависимости от задаваемых Вами условий в этой же вкладке.

Это позволяет не перескакивать каждый раз во вкладку «PL» для того, чтобы посмотреть, какой результат получился, после внесения Вами очередных изменений в начальные условия.

Поскольку наше изложение уже получилось достаточно нудным и громоздким, мы предлагаем читателю, после наших следующих надеемся коротких заметок о планировании движения денежных средств и о формировании прогнозного баланса, задавать конкретные вопросы по методологии и техническим нюансам финансовых моделей через форму обратной связи , а мы в свою очередь интересные вопросы и ответы на них будем выкладывать, что надеемся дополнит текущее описание финмодели конкретикой.

Условия определяющие движение денежных средств вносятся во вкладке «CF-условия». Необходимо, чтобы для каждой доходно-расходной операции, учитываемой во вкладке «расчеты_ежедн» и попадающей потом в отчет P&L, был определен порядок ее оплаты. Под порядком оплаты того или иного действия понимается распределение долей оплаты во времени. Например, мы покупаем партию товаров у поставщика общей стоимостью в 100руб. на следующих условиях по оплате: предоплата в размере 30% за 15 дней до отгрузки и доплата или полный расчет через 45 дней после отгрузки в размере 70%.

Например, период, в течение которого выручка, полученная после продажи клиенту заказа, поступает на расчетный счет в виде денежных средств, называется периодом оборачиваемости дебиторской задолженности. Соответственно, чтобы финансовой модели рассчитать план поступлений денежных средств (ДС) в рамках формирования прогнозного отчета о движении денежных средств (ДДС) или, как его еще называют, Cash Flow, необходимо задать вручную период оборачиваемости дебиторской задолженности.

Внесение периода оборачиваемости дебиторской задолженности для B2C-торговли вполне понятно – задается количество дней для каждой комбинации детализации продаж с момента продажи клиенту товара до момента поступления ДС на расчетный счет компании – обычно это занимает один-два дня в зависимости от времени суток и расторопности инкассаторской службы.

Поступления же комиссионных или агентских вознаграждений в рамках направления продаж B2B-услуг обычно происходит накопительным итогом за отчетный месяц не позднее некоторой определенной в договорах с поставщиками даты месяца, следующего за отчетным. Именно такие параметры и просит внести пользователя во вкладке «CF_условия» финансовая модель:

Здесь нумерация месяцев начинается с нуля – если нулевой, то это отчетный, если первый, то это следующий за отчетным месяц и т.д. Если мы в нашем примере рассмотрим онлайн продажи B2B-услуг, то «единица» напротив «№мес» означает что агентское вознаграждение за текущий отчетный месяц нам поступит в виде ДС на следующий месяц, причем если быть точным, то 20-ого числа следующего месяца за отчетным, о чем говорит число 20 напротив «число_мес».

Период оборачиваемости кредиторской задолженности или что тоже самое условия оплат закупки товаров и расходов в части оплат товаров и маркетинговых условий задаются через внесение во вкладку «CF_условия» средних процентов предоплат/доплат и сроков в днях относительно времени проведения операций закупки или начисления расходов. Причем периоды оборачиваемости предоплат вносятся со знаком «минус», а доплат – со знаком «плюс».

Условия оплат остальных расходов, кроме оплаты ФОТ, задаются через внесение номера месяца оплаты, где нулевым является отчетный месяц, и число месяца оплаты. После чего во вкладке «расчеты_ежедн» все эти условия обрабатываются и попадают в сведенном виде в отчет ДДС во вкладке «CF».

Оплаты ФОТ задаются через проценты аванса и оплаты ФОТ сотрудникам, а также через номера месяцев и числа месяцев выплаты аванса и доплаты – в нашем случае аванс составляет 60% и выплачивается 25-ого числа отчетного месяца, соответственно полный расчет с сотрудниками в размере 40% от ФОТ производится 10-ого числа месяца, следующего за отчетным.

Итак, внося в самом начале вкладки «CF_условия» начальный капиталбюджетного года, как сумму денежных средств оставшихся с прошлых периодов, получаем отчет о движении денежных средств (отчет Cash Flow), находящийся и автоматически формирующийся во вкладке «CF» нашей финансовой модели:

Прогнозный баланс, размещенный во вкладке «BS», с точки зрения его формирования, пожалуй, является наиболее легким отчетом, но с точки зрения контроля за достоверностью финансовой модели он является самым важным.

Почему наиболее легким в формировании? Дело в том, что наши финмодели устроены таким образом, что они самым непосредственным образом распределяют все типовые операции (покупка, продажа, платежи, поступления ДС и т.д) в виде ежедневных потоков, пронизывающих весь бюджетный год. Например, если хотим узнать дебиторскую задолженность клиентов по оплате или кредиторскую задолженность в виде недопоставки им товаров на произвольную дату бюджетного года (не обязательно на конец месяца или квартала), то просто сравниваем объемы продаж клиентам и объемы поступления от них ДС за весь бюджетный год до выбранной даты и если продажи оказались больше оплат, то значит сформировалась дебиторская задолженность, а если наоборот, то кредиторская, т.е. нами получены авансы от клиентов.

Почему самым важным? Контроль в виде основного балансового равенства активов пассивам не сойдется если в финансовой модели допущены любые типы ошибок как в формулах финмодели – ошибки технического характера, так и в методологии расчета тех или иных финансово-экономических показателей – методологические ошибки.

У нас в активах баланса выделяются только оборотные активы (в начале раздела мы говорили о том, что в финмоделях настоящего раздела мы опустили учет внеоборотных ативов, таких как, например, основные средства, чтобы не усложнять модели) разбитые по следующим статьям:

Денежные средства;

Товарные запасы;

Дебиторская задолженность;

Причем дебиторская задолженность в свою очередь разделяется на задолженность клиентов по оплате и на авансы, выданные поставщикам товаров и услуг.

Пассивы прогнозного баланса разделены на статьи:

Начальный капитал;

Нераспределенная прибыль/убыток;

Кредиторская задолженность;

Задолженность по оплате НДС.

Причем кредиторская задолженность в свою очередь разделяется на авансы, полученные от клиентов, задолженность по оплате поставщикам товаров и услуг, задолженность по выплате ФОТ перед сотрудниками и задолженность перед внебюджетными фондами по оплате социальных сборов.

Выглядит балансовый отчет (Balance Sheet) так:

Обратим внимание на строку с контролем, расположенную под строкой «нераспределенная прибыль/убыток». Формула данного контроля в общем виде имеет следующий вид;

EBITDA маржинального P&L

В нашем случае, когда маржинальный P&L формируется без учета возвратов товаров, формула контроля такая:

Нераспределенная прибыль/убыток на конец бюджетного года

EBITDA маржинального P&L

Валовая прибыль в разрезе возвратов товаров

Это именно то, о чем мы говорили выше про различие функционального и маржинального P&L.

В заключение отметим следующее. Конечно бюджетирование сверху вниз имеет право на существование, но все-таки формирование планов и прогнозов на основе маркетингового анализа таких экономических сущностей как

Емкость рынка,

Объем и структура каналов вероятного траффика с учетом конкурентной среды,

Уровни конверсии,

Уровни средних чеков или покупательной способности потенциальных клиентов,

Причины отказов от покупок;

Возвращаемость клиентов;

Представляет собою более фундаментальную проработку возможностей компании, а значит и формирование на этой основе существенно белее ответственных бюджетов.

Следующая финансовая модель ритейла, которую мы выложим, по всей видимости, не в следующем 16-том разделе (там мы выложим основы инвестиционного анализа, что уже давно обещали), а все-таки в 17-ом, будет строиться по принципу бюджетирования «снизу вверх» с маркетинговым расчетом бюджета продаж, опирающимся на эти самые «сущности», список которых представлен чуть выше. Также в этой финмодели будет минимум аутсорсинга – будет предполагаться, что большинство операционных подразделений находятся внутри компании.

А по текущим моделям – скачивайте, задавайте вопросы, и мы обязательно ответим на них. Успехов Вам!

В разделе расчет бюджета закупок мы уже коснулись вопроса сравнения нашего прямого метода финансового моделирования с классическим подходом создания финмоделей, на основе использования коэффициентов оборачиваемости. Продолжим здесь эту тему, так чтобы окончательно "расставить точки над i".

По аналогии с приведенным выше расчетом товарных остатков на конец Периода через коэффициент оборачиваемости запасов можно рассчитать дебиторскую и кредиторскую задолженности через заданные на рассматриваемый Период коэффициенты оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженностей, формулы расчета этих коэффициентов можно посмотреть . Например, для дебиторской задолженности на конец Периода расчет выглядит так:

ДЗ(1) = 2 * S / ОбДЗ - ДЗ(0),

ДЗ(1) - дебиторская задолженность на конец Периода;

S - бюджет продаж за Период;

ОбДЗ - плановый коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности;

ДЗ(0) - объем дебиторской задолженности на начало периода.

Гипотетически, зная объем продаж за Период, а также объемы дебиторской задолженности на начало и конец Периода, можно рассчитать объем поступлений ДС CF(+) за Период:

CF(+) = ДЗ(0) + S - ДЗ(1).

Но при этом необходимо учитывать авансы, а также то, что дебиторская задолженность в общем случае это не только задолженность по поступлениям ДС от клиентов за проданный нами товар, но также и задолженность по отгрузкам товаров от поставщиков.

Все вышесказанное аналогично применимо и к кредиторской задолженности. Приведем еще один подобный пример применения "красивых" формул. Речь пойдет о, так называемом, косвенном методе расчета финансового потока (Cash Flow). Обратим внимание на следующее. Если у нас в распоряжении есть баланс на начало Периода:

Активы(0) = ДС(0) + ТЗ(0) + ДЗ(0);

Пассивы(0) = СК(0) + КЗ(0),

где известны все строки
и есть баланс на конец Периода:

Активы(1) = ДС(1) + ТЗ(1) + ДЗ(1);

Пассивы(1) = СК(1) + КЗ(1),

где неизвестными являются только объемы денежных средств ДС(1) и собственного капитала СК(1), поскольку объемы на конец Периода товарных остатков ТЗ(1), а также дебиторской ДЗ(1) и кредиторской задолженностей КЗ(1) мы "рассчитали" через коэффициенты оборачиваемости. Тогда, очевидно, отнимая построчно из баланса на конец Периода баланс на начало Периода должно сохраниться основное балансовое равенство:

D(Активы) = Активы(1) - Активы(0) = Пассивы(1) - Пассивы(0) = D(Пассивы),

где через D обозначаем "дельту" или разность между значениями показателя на конец и начало Периода. Раскладывая это равенство по статьям баланса получаем тождество:

D(ДС) + D(ТЗ) + D(ДЗ) = D(СК) + D(КЗ),

элементарно преобразовав которое, получаем формулу косвенного метода расчета финансового потока Cash Flow (напомним, что финансовый поток Периода это разница между притоком и оттоком ДС за Период, подробнее см. , которая в том числе равна нашей дельте D(ДС)):

D(ДС) = D(СК) + D(КЗ) - D(ТЗ) - D(ДЗ).

Наконец, учитывая тот факт, что в нашем случае изменение собственного капитала равно итогу отчета о прибылях и убытках (функционального отчета P&L) или равно EBITDA:

D(СК) = EBITDA,

получаем окончательный вид формулы косвенного расчета финансового потока за Период:

CF = D(ДС) = EBITDA + D(КЗ) - D(ТЗ) - D(ДЗ).

В общем виде формула косвенного метода аналогична приведенной здесь, только дополнительно содержит изменения по остальным строкам баланса и остальные слагаемые из строк полного отчета о прибылях и убытках (P&L), от чего суть не меняется. Кстати, НДС мы не стали учитывать, просто, чтобы не перегружать представление расчетов. На самом деле формула косвенного метода - это обычное балансовое тождество, представленное немного в ином виде, и уж если оно сошлось в финансовой модели, по какому бы принципу эта модель не строилась, т.е. активы сравнялись с пассивами, то при прочих равных условиях некий уровень финансово-экономической корректности в модели уже точно присутствует.

Вот такая арифметика!

Теперь в очередной раз вспоминаем многочисленные примеры того, что формулы коэффициентов оборачиваемости далеки от реальной жизни и приходим к соответствующим выводам. И конечно же тогда возникает вопрос: а зачем они (эти формулы) нужны?

Дело в том что изначально разработка универсального финансово-экономического инструментария оценки как текущей деятельности, так и перспектив развития действующих предприятий и новых проектов, требовалась в банковской и инвестиционной сфере, для создания конвейерных процессов принятия решений по кредитованию и инвестированию. Причем требовалось именно на основе внешней финансовой отчетности создать такой инструментарий, поскольку в свою очередь сама по себе финансовая отчетность универсальна и, что безусловно важно, должна по закону формироваться и публично предоставляться. (Банк просто физически не может "заходить" в каждую компанию, которая обращается к нему за кредитом, чтобы проанализировать всю первичку и произвести расчеты с учетом каждой отдельной специфики.) Ну и конечно же многочисленными теоретиками-экономистами в финансовых институтах за пару десятков лет были разработаны соответствующие формулы, часть из которых можно посмотреть у нас на сайте на , и еще некоторая часть, а именно инвестиционная аналитика, скоро появится в рамках следующей, 16-ой, страницы раздела "управление финансами".

С другой стороны, это вопрос методологии образования и написания методической литературы - для того чтобы написать книгу по управлению финансами, всегда крайне заманчивой является возможность "сразу объять все". Ведь изложение материала через финансово-экономические коэффициенты, которые можно рассчитать для любого предприятия одним и тем же способом через баланс и отчет о прибылях и убытках, получается лаконичным и красивым, хотя и далеко от реальной практики.

Короче говоря, если Вы желаете создавать достоверную финансовую модель бизнеса той компании, сотрудником которой являетесь, а значит находитесь внутри компании и имеете доступ к условиям заключаенмых договоров, к статистике типовых операций купли-продажи товаров, начислений расходов, условиям притоков и оттоков ДС и т.п., то использовать на практике методы расчетов через коэффициенты оборачиваемости и применение методов, подобных косвенному методу расчета финансового потока, не является разумным.

В заключение затронем еще один важный вопрос, а именно расчет покрытия кассовых разрывов. Если посмотреть на отчет о движении денежных средств (Cash Flow) нашей финансовой модели, то видим, что по третьему кварталу по строке «Остаток денежных средств на конец периода» стоит отрицательное значение в размере «минус 12млн.руб.» – это как раз таки и есть кассовый разрыв или объем нехватки денежных средств для реализации смоделированных планов.

Соответственно сразу выкладываем для скачивания EXCEL-файл с финансовой моделью, рассчитывающей, кредитование кассовых разрывов:

Хорошо, когда при ежемесячной или ежеквартальной, как в нашем случае, детализации кассовый разрыв явно виден. Но на самом деле это не обязательно. Например, если финансовый цикл существенно меньше, чем месяц, да ко всему прочему не является устойчивым от месяца к месяцу, то может произойти ситуация, при которой нехватка денежных средств происходит внутри каждого месяца, допустим на несколько дней, а в целом по каждому месяцу финансовый поток положителен и в рамках классического формата отчета Cash Flow кассовые разрывы явно не выявляются.

Отчасти именно это обстоятельство и привело в свое время автора к тому, чтобы разрабатывать финансовые модели, опираясь на методологию ежедневной детализации, подобные тем, которые представлены здесь. При таком подходе нам необходимо в листе «расчеты_ежедн» нашей финмодели разложить все притоки и оттоки денежных средств по дням бюджетного года, в результате чего мы получим ежедневный финансовый поток накопительным итогом, который в нашем конкретном случае выявил, как раз то, о чем мы говорили выше – оказывается внутри каждого квартала наблюдаются небольшие по количеству дней периоды кассовых разрывов.

Будем предполагать, что у нашей торговой компании потенциально есть возможность заключения с каким-либо банком договора на кредитную линию в форме овердрафта, с достаточным лимитом. Годовую процентную ставку пользователь может задать во вкладке «CF_условия», мы ее задали на уровне 17%. Обычно под овердрафт не требуется залогов, поскольку это оперативный инструмент финансирования нехватки средств для проведения текущих платежей, но конечно же предполагается, что заемщик имеет «хорошее» финансовое состояние, что это значит можно, например, посмотреть .

В случае понимания компанией, что сегодня ей не хватает средств для оплаты текущих платежей, она в этот же день в рамках банковского овердрафта получает эти самые денежные средства, после чего, все средства, поступающие на расчетный счет компании, идут приоритетно на погашение овердрафта, причем мы будем считать, что сначала погашаются проценты из расчета количества дней пользования деньгами, а потом тело кредита.

Не вдаваясь сейчас в тонкости решения вопросов о финансировании кассовых разрывов, отметим лишь только то, что такая модель кредитования является наиболее дешевой.

Во вкладке «расчеты_ежедн» финмодели мы реализовали с помощью формул EXCEL все указанные выше условия кредитования кассовых разрывов по модели овердрафта, в результате чего наш отчет о движении денежных средств (Cash Flow) дополнился блоком финансовой деятельности с оборотами по привлечению и возврату кредитных средств, а также оплатами процентов за пользование заемными деньгами. Выглядит теперь наш Cash Flow так:

Из отчета видим, что кассовые разрывы оказались в каждом квартале, а не только в третьем, поэтому делайте выводы, когда используете классические общие схемы расчета кассовых разрывов в своих финансовых моделях без глубокой детализации.

Также не забываем, что теперь после учета финансовой деятельности ниже показателя EBITDA необходимо добавить начисление процентов по кредитам и в нашем случае в качестве итога отчета P&L мы вместо EBITDA получаем показатель EBT – Earnings Before Tax или прибыль до налога на прибыль, поскольку мы предположили, что в текущих финансовых моделях обойдемся без учета основных средств и амортизации.

Задолженность по кредитам и займам;

Задолженность по возврату тела кредитов;

Задолженность по оплате %-тов по кредитам;

И перенастроили формулы по статье «нераспределенная прибыль/убыток» с показателя EBITDA отчета P&L на показатель EBT. Аналогично мы обошлись с «денежными средствами» активов баланса нашей финансовой модели.

Николаев И.А. - Финансовый директор. - 2009. - № 6.

Бюджетирование в традиционном виде сегодня практически потеряло свою ценность. Ситуация на рынках меняется так быстро и непредсказуемо, что бюджет устаревает еще до своего утверждения. Не потерять контроль над управлением компанией и ее деньгами поможет финансовая модель, которую несложно создать в Excel, не тратясь на дорогостоящие информационные системы.

Финансовая модель компании - это набор взаимоувязанных показателей, характеризующих деятельность компании. Цель ее создания - иметь возможность мгновенно просчитать влияние тех или иных изменений на финансовое состояние и результаты деятельности предприятия. Именно поэтому при построении финансовая модель преимущественно наполняется не значениями, а уравнениями и формулами расчетов, чтобы все зависимые характеристики автоматически пересчитывались после изменения исходных данных.

Все показатели, которые будут использоваться в модели, можно условно разбить на следующие группы: имущество (активы), обязательства (пассивы), денежные потоки (поступления и платежи денежных средств), доходы и расходы. То есть все результаты расчетов, выполненных при помощи модели, могут быть представлены в привычной форме - баланс, отчет о прибылях и убытках и отчет о движении денежных средств по состоянию на произвольную (выбранную) дату в будущем.

Личный опыт

Наталья Орлова, финансовый директор ОАО ТД «ТЦ-Поволжье» (Саратов)

Наша компания столкнулась с тем, что в постоянно меняющейся ситуации стратегический бюджет, утвержденный на текущий год, не может служить единственным и безусловным ориентиром. Причина - отсутствие возможности предвидеть на долгосрочную перспективу направление и интенсивность изменений внешних параметров (роста безработицы, снижения платежеспособного спроса и как следствие падения объемов продаж). Поэтому мы активно используем механизмы финансового моделирования для построения различных сценариев деятельности предприятия в среднесрочной перспективе в зависимости от изменения тех или иных внешних параметров.

Финансовые модели создаются на базе бюджетов с той же значительной степенью детализации статей. Это помогает, на мой взгляд, наиболее эффективно определить зависимости и подразделить затраты на условно-постоянные и условно-переменные. Таким образом, финансовая модель представляет собой производную от утвержденного стратегического бюджета, но значительно более гибкую, постоянно меняющуюся в зависимости от прогнозируемых перспектив и достигнутых результатов.

Логика создания финансовой модели

Начиная создавать модель компании, лучше руководствоваться принципом «от простого к сложному», иначе в попытке учесть все нюансы есть риск запутаться в большом количестве формул и ссылок. Поэтому вполне оправдано вначале создать простейшую модель (с минимальным количеством элементов), установить связи общего характера между внешними параметрами (спрос на продукцию, стоимость ресурсов) и внутренними показателями деятельности компании (выручка, затраты, денежные потоки и т.д.). В первой итерации можно не заботиться об особой точности задаваемых параметров. На этом этапе важнее установить правильные взаимосвязи между переменными так, чтобы модель автоматически пересчитывалась после изменения исходных данных и позволяла выстраивать различные сценарии. Уже после этого можно приступить к ее развитию, детализировать показатели, ввести дополнительные уровни аналитики и т.д.

Как создать финансовую модель, описывающую операционную деятельность предприятия в Excel, посмотрим на примере компании, занимающейся оказанием услуг. Этот вид деятельности наиболее прост для моделирования (по сравнению с торговлей или производством), поскольку, как правило, подразумевает меньшее количество ключевых переменных.

Доходы. Формирование финансовой модели начинается с задания внешних параметров. Отправной точкой для дальнейших расчетов послужит план продаж, в нашем случае - оказания услуг. Для этого в Excel на одном из листов книги размещается таблица с планом продаж в денежном выражении (см. табл. 1). На этом этапе выручку можно указать «навскидку» или использовать данные прошлого года. Пока точность не имеет большого значения. Позднее при детализации модели план продаж придется доработать.

Таблица 1. План продаж, тыс. руб.

Услуги	Январь	Февраль	Март	...	Декабрь
Услуга 1	30	32	34	...	52
Услуга 2	30	32,5	35	...	57,5
Услуга 3	65	70	75	...	120
Итого	125	134,5	144	...	229,5

Расходы. Исходя из объема продаж, определяется размер переменных затрат. В самом общем виде расчет может выглядеть следующим образом:

Переменные затраты = Доля в выручке × Объем продаж

Сделаем небольшое допущение и предположим, что в примере переменными являются только затраты на оплату труда - заработная плата сотрудников полностью зависит от объема оказанных услуг, на нее уходит примерно 30 процентов выручки от реализации. Кстати, план затрат удобнее разместить на отдельном листе Excel (см. табл. 2). В нем зарплата рассчитывается помесячно как произведение коэффициента 0,3 (30% / 100%) и плана продаж на определенный месяц. Расходы на аренду и управление вводятся на первом этапе создания модели не как расчетные величины, а как фиксированные значения. В дальнейшем при детализации модели их можно будет заменить формулами, увязав с другими показателями.

Таблица 2. План затрат, тыс. руб.

Статьи затрат	Январь	Февраль	Март	...	Декабрь
Зарплата	37,5	40,35	43,2	...	68,85
Аренда	30	30	30	...	30
Управленческие расходы	50	50	50	...	50
Итого	117,5	120,35	123,2	...	148,85

Сводные планы. Как только в модели сформированы два функциональных плана - продаж и затрат, можно приступать к созданию баланса, плана доходов и расходов, а также плана движения денежных средств. Данные в них вносятся двумя способами: рассчитываются или извлекаются напрямую из операционных или функциональных планов - продаж, затрат (как в нашем примере) и других, например дебиторской задолженности, запасов, производства и пр. В Excel устанавливаются ссылки на соответствующую ячейку и страницу. Ручной ввод цифр тут недопустим (за исключением данных о начальных остатках в балансе), иначе модель просто не будет пересчитывать данные.

Не стоит перегружать планы верхнего уровня (баланс, прибыли и убытки, движение денежных средств) показателями. Лучше стремиться к тому, чтобы каждый из них мог уместиться на одном печатном листе. Зачастую трудно удержаться от соблазна расшифровать каждую цифру (например, в плане доходов и расходов расписать выручку по видам продукции, группам клиентов, каналам сбыта и т. п.). Если в план доходов и расходов включить сотню видов готовой продукции и статей затрат, это значительно затруднит его восприятие. Тем не менее с точки зрения информативности полезно подобные планы дополнять различными относительными показателями (например, в баланс внести показатели структуры активов и пассивов (удельные веса статей в валюте баланса), в план доходов и расходов - рентабельность).

В нашем примере создаются три листа, на которых размещаются по отдельности план доходов и расходов (ПДР), план движения денежных средств (ПДДС) и прогнозный баланс (ПБ). В плане доходов и расходов (см. табл. 3) строки «Операционные расходы» и «Операционные доходы» заполняются при помощи ссылок на соответствующие ячейки функциональных планов. Выручка расшифрована по видам услуг, затраты - по статьям. В этом случае такая расшифровка допустима, поскольку не утяжеляет восприятие отчета и не усложняет его анализ. Кроме того, в отчет включены два аналитических показателя - рентабельность (как отношение прибыли к выручке) и прибыль нарастающим итогом. Если понадобится провести более глубокий анализ, в частности, динамики доли оплаты труда в себестоимости услуг, все необходимые для этого расчеты лучше проводить на отдельном листе.

Таблица 3. План доходов и расходов, тыс. руб.

Показатели	Январь	Февраль	Март	...	Декабрь	Итого
Операционные доходы, в т.ч.	125	134,5	144	...	229,5	2 127
услуга 1	30	32	34	...	52	492
услуга 2	30	32,5	35	...	57,5	525
услуга 3	65	70	75	...	120	1 110
Операционные расходы, в т.ч.	117	120,35	123,2	...	148,85	1 598,1
зарплата	37	40,35	43,2	...	68,85	638,1
аренда	30	30	30	...	30	360
управленческие расходы	50	50	50	...	50	600
Операционная прибыль	7,5	14,15	20,8	...	80,65	528,9
Рентабельность, %	6,00	10,52	14,44	...	35,14	24,87
Прибыль нарастающим итогом	7,5	21,65	42,45	...	528,9	528,9

План движения денежных средств (см. табл. 4) в нашем примере формируется со следующими допущениями. Первое: разделы «Финансовая деятельность» и «Инвестиционная деятельность» исключены из плана. Предполагается, что компания осуществляет только операционную деятельность, не привлекая заемные средства и не осуществляя капитальные вложения. Еще одно допущение. Компания оказывает услуги физическим лицам за наличный расчет, а значит, время оказания услуги и ее оплаты совпадает - в итоге у компании нет дебиторской задолженности. Ситуация с платежами по операционной деятельности не так однозначна. Зарплата и аренда выплачиваются в месяце, следующем за месяцем начисления, а управленческие расходы - в месяце их осуществления.

Таблица 4. План движения денежных средств, тыс. руб.

Показатели	Январь	Февраль	Март	...	Декабрь
Поступления по операционной деятельности	125	134,5	144	...	229,5
Оплата услуг	125	134,5	144	...	229,5
Платежи по операционной деятельности	50	117,5	120,35	...	146
Зарплата	0	37,5	40,35	...	66
Аренда	0	30	30	...	30
Управленческие расходы	50	50	50	...	50
аренда	30	30	30	...	30
Сальдо по операционной деятельности	75	17	23,65	...	83,5
Сальдо на начало периода	10	85	102	...	554,25
Сальдо на конец периода	85	102	125,65	...	637,75

Последнее, что остается сделать, - создать прогнозный баланс (см. табл. 5). Данные по оборотам за период берутся из ПДР и ПДДС, начальные остатки - из баланса за предыдущий период (здесь допустимо ручное внесение информации).

Таблица 5. Прогнозный баланс, тыс. руб.

Показатели	01.01	01.02	01.03	...	01.12	01.01
Денежные средства	10	85	102	...	554,25	637,75
Дебиторская задолженность	0	0	0	...	0	0
Основные средства	0	0	0	...	0	0
АКТИВЫ, итого	10	85	102	...	554,25	637,75
Кредиторская задолженность	0	67,5	70,35	...	96	98,85
Капитал	10	17,5	31,65	...	458,25	538,9
ПАССИВЫ, итого	10	85	102	...	554,25	637,75

Остановимся на формировании некоторых строк баланса несколько подробнее и предварительно оговоримся, что в компании остаток денежных средств составляет 10 тыс. рублей, а все остальные остатки - нулевые.

Данные о «дебиторской задолженности» (ДЗ) по состоянию на 01.01.09 вносятся из соответствующей статьи баланса за предыдущий период, а на каждую последующую дату рассчитываются как:

ДЗ на предыдущую дату + Отгрузка периода - Поступление денег периода

В примере дебиторская задолженность на 1 января равна нулю. В последующие периоды она не возникает. Кредиторская задолженность (КЗ) формируется из-за зарплаты и аренды расходов, поскольку они выплачиваются в месяце, следующем за месяцем начисления:

КЗ = КЗ на предыдущую дату + Начисление затрат текущего периода - Оплата задолженности в текущем периоде

После того как построение баланса подобным образом завершено, остается удостовериться, что все было сделано правильно - активы равны пассивам. В нашем примере они совпадают, значит, модель работает, выдает корректные результаты.

Построенная таким образом финансовая модель обозначает основные группы показателей, характеризующих деятельность компании (доходы, расходы, денежные средства и т. п.), увязывает их в три сводных плана компании. Даже эту простейшую на первый взгляд модель можно использовать для сценарного анализа. В частности, если исключить из плана продаж услугу № 1(соответствующую строку удалять не нужно, достаточно проставить по ней нули), то можно увидеть, насколько ухудшатся показатели рентабельности и ликвидности.

Детализация модели

Чтобы превратить модель в полноценный инструмент сценарного анализа, потребуется «насытить» ее аналитикой, детализировать исходную информацию до показателей, которыми можно управлять на практике. Например, в случае с компанией, оказывающей услуги, очевидна необходимость детализации плана продаж, внесенного ранее в модель в денежном выражении. Выручку по каждому виду услуг можно рассчитать как произведение цены единицы услуги и количества указанных услуг. На практике, естественно, план продаж формируется исходя из конъюнктуры рынка, ожидаемого спроса, предполагаемой цены реализации, достигнутых договоренностей с ключевыми клиентами, запланированных маркетинговых мероприятий, ценовой и кредитной политики и т.д.

Аналогично детализируются и другие исходные данные. Например, арендную плату можно было бы разложить на площадь арендуемого помещения и стоимость одного квадратного метра, зарплату расписать по сотрудникам, управленческие расходы разбить по видам. В итоге функциональность модели развивается до такого уровня, что можно увидеть, как влияет изменение любого, даже самого незначительного параметра на конечный результат.

Личный опыт

Дмитрий Корепин,

Сверстать подробную экономическую модель компании - задача интересная, но сложная. Потребуется скрупулезно изучить и адекватно математически описать существующие взаимосвязи как внутрипроизводственных процессов, так и внешних факторов. Силами одной финансовой службы такую модель не сделать, понадобится участие всех служб предприятия - от департамента продаж до бухгалтерии.

Взаимосвязь с бюджетом

Использование финансовой модели при планировании деятельности помогает увидеть, как те или иные планы развития отражаются на структуре активов, пассивов, доходов и расходов предприятия, а также определить, от каких факторов в наибольшей степени зависят будущая прибыль, ликвидность и финансовая устойчивость. Модель служит скорее инструментом мониторинга текущей ситуации в компании и выработки адекватной финансовой политики.

Финансовую модель стоит использовать в процессе бюджетирования сразу же после утверждения плана продаж. Если план продаж «прогнать» через модель, то полученный финансовый результат можно показать акционерам, чтобы установить целевые значения по затратам, прибыли, дивидендам. Если планируемая выручка не обеспечивает необходимой прибыли с точки зрения акционеров, прямо в модели корректируются влияющие показатели. Окончательный вариант расчетов модели определяет целевые значения бюджетных лимитов для всех центров финансовой ответственности. В течение года модель можно будет корректировать, проставлять по пройденным месяцам фактические данные вместо плановых и контролировать таким образом финансовые результаты, отслеживать негативные тенденции и четко понимать, к чему они приведут компанию.

Личный опыт

Дмитрий Корепин, заместитель директора по финансам и экономике ОАО «Петрохолод» (Санкт-Петербург)

На мой взгляд, не вполне корректно противопоставлять системы бюджетирования и экономического моделирования, поскольку у них разные цели. Цель бюджетирования в первую очередь - управление затратами подразделений; моделирования - прогнозирование экономического состояния предприятия в зависимости от внешних и внутренних факторов, а также от принимаемых управленческих решений. Например, при помощи моделирования можно установить предел затрат на топливо для достижения требуемого уровня себестоимости продукции, а с помощью бюджетирования - контролировать эти затраты.

Чтобы не возникло серьезных проблем при использовании модели, будет вполне уместно: унифицировать ее сводные планы (ПДР, ПДДС и ПБ) с используемыми в компании формами управленческой отчетности; максимально приблизить алгоритмы расчета показателей модели к учетной политике предприятия; формы представления исходных данных модели (например, план продаж в натуральном выражении, прайс-листы и т. п.) унифицировать с формой соответствующих документов, применяемых в компании. К примеру, если план продаж в модели будет сформирован в том же виде, в котором этот план в компании формирует отдел продаж, существенно упростится процедура оценки и утверждения этих планов: достаточно будет внести их в модель и увидеть результат деятельности всей компании.

В этой главе рассматриваются основные составляющие информационного обеспечения и допущения, используемые при прогнозировании, которые в совокупности представляют исходные данные для финансовой модели проекта (см. § 11.1; 11.3-11.6), ее базовую структуру и результаты, выведенные на ее основе (см. § 11.2), а также влияние бухгалтерских и налоговых проблем на проект и финансовую модель (см. § 11.7).

В настоящей главе также рассматривается использование финансовой модели инвесторами в процессе оценки доходности их вложений (см. § 11.8), заимодавцами в процессе расчета уровня покрытия для их кредитов (см. § 11.9) и для базового сценария (см. § 11.10), а также при проведении анализа чувствительности.

Кроме того, рассматриваются способы, при помощи которых инвесторы определяют свои требования относительно доходности, и возможности их изменения со временем или в результате последующей продажи инвестиций или реструктуризации займа (см. § 11.12).

Адекватная финансовая модель является очень важным инструментом в процессе финансовой оценки проекта. Она служит нескольким целям.

До того как вся финансовая документация оформлена должным образом:

• первоначальной оценке и последующей переоценке финансовых аспектов проекта и доходов спонсоров на стадии строительства;
• формулированию финансовых статей проектных контрактов (включая использование в качестве модели торгов, при расчете тарифа, если спонсоры проводят аукцион за право участия в проекте, и для контроля расчетов по заранее оцененным (ликвидным) убыткам и т. п.);
• структурированию финансов и рассмотрению выгод, получаемых спонсорами при различных финансовых условиях;
• проверке добросовестности участников контрактных отношений, которую осуществляют заимодавцы как часть процедуры due diligence;
• при определении критических вопросов в процессе переговоров по вопросам финансирования;
• созданию базового сценария (см. § 11.10).

После того как финансовая документация оформлена:

• в качестве инструмента при бюджетировании;
• в качестве исходных допущений для заимодавцев в процессе рассмотрения изменения долгосрочных перспектив проекта и формирования их позиции.

Финансовая модель охватывает всю деятельность проектной компании, а не только вопросы, связанные с проектом, и, следовательно, учитывает, к примеру, налоги и проблемы бухгалтерского учета, которые могут оказать воздействие на итоговый денежный поток компании. Хотя спонсоры и заимодавцы могут параллельно разрабатывать самостоятельные финансовые модели, как показано в § 4.1.6, зачастую эффективнее бывает создать совместно единую модель. Это может означать, что спонсоры начинают разрабатывать модель, а затем к этой работе присоединяются заимодавцы, в зависимости от момента времени, когда они присоединятся к проекту. Затем спонсоры могут использовать ее при расчете своих доходов с учетом структуры собственности проектной компании; результаты таких вычислений не связаны с деятельностью заимодавцев.

§ 11.1. Исходные данные для модели

Исходные допущения для финансовой модели проектной компании можно классифицировать по пяти областям:

1) макроэкономические (см. § 11.3);

2) проектные расходы и структура финансирования (см. § 11.4);

3) операционные доходы и расходы (см. § 11.5);

4) использование займа и обслуживание долга (см. § 11.6);

5) налогообложение и бухгалтерский учет (см. § 11.7).

Эти исходные данные необходимо использовать при составлении статей проектных контрактов, учитывая ожидаемые и заявленные сроки завершения работ, расписание платежей или поступлений, начисление штрафов и премий.

Основания для исходных данных обязательно должны быть запротоколированы; обычно для этого применяется «свод допущений», в котором рассмотрено каждое направление финансовой модели и указан источник исходных данных или расчетов для него с приложенными документами, которые являются основанием для таких выводов.

Эти исходные допущения используются при расчете прогнозов для денежного потока проекта (см. § 11.2; 11.10), который, в свою очередь, служит основой для расчета доходов инвесторов (см. § 11.8) и коэффициентов долгового покрытия для заимодавцев (см. § 11.9). Эта модель обязательно должна рассчитать приемлемое число сценариев чувствительности (см. § 11.11).

Исходные данные обычно вносятся в отдельные ведомости (то есть ведомость для отдельных допущений, например, расходов по проекту, ведомость для долгосрочных макроэкономических и операционных допущений, которые касаются всего срока жизни проекта). Исходные данные не должны быть хаотичными, чтобы всегда можно было понять, на основании чего сделаны соответствующие выводы.

Финансовая модель должна относиться к периоду в целом, начиная с момента первых расходов при строительстве и до окончания функционирования проекта, хотя, с точки зрения заимодавцев, она должна охватывать период с даты подписания всей финансовой документации, учитывая прошлые расходы. Период функционирования проекта определяется либо сроком действия проектного соглашения, либо ожидаемым периодом экономического срока эксплуатации проекта, если соглашение не заключалось. К концу срока функционирования проекта остаточная стоимость всего акционерного капитала спонсоров обычно принимается равной нулю.

Как правило, модель готовят на 6 месяцев. В период строительства, когда не существует достаточного объема детализированной информации (например, расчета процентных выплат, точного графика осуществления платежей для подрядчика и т. п.), отдельные прогнозы могут быть сделаны на месяц и объединены в основной модели.

§ 11.2. Выводы на основании модели

Выводы на основании модели — это серии вычислений:

• расходов на этапе строительства;
• использования собственного капитала;
• использования и возмещения займа;
• процентных выплат;
• операционных расходов и доходов;
• налогов;
• счета прибыли и убытков (отчета о прибылях и убытках);
• бухгалтерского баланса;
• денежного потока (источники и использование фондов);
• ставок покрытия заимодавцев (см. § 11.9) и доходов инвесторов (см. § 11.8).

Суммарная ведомость обычно представляет на одной странице ключевые результаты:

• краткое изложение расходов по проекту и источники их финансирования;
• суммарный денежный поток;
• коэффициенты покрытия заимодавцев;
• доходность инвесторов.

§ 11.3. Макроэкономические допущения

Исходные макроэкономические допущения — это допущения, которые напрямую не воздействуют на проект, но оказывают влияние на его финансовые результаты. К ним следует отнести:

• инфляцию (см. § 11.3.1);
• цены на товар (см. § 11.3.2);
• процентные ставки (см. § 11.3.3);
• коэффициенты обмена (см. § 11.3.4);
• экономический рост (см. § 11.3.5).

В идеале макроэкономические допущения для модельного прогнозирования следует брать из объективных источников, не связанных со спонсорами. Например, абсолютное большинство крупных банков проводят общие экономические исследования и получают соответствующие прогнозы, которые могут быть использованы в процессе финансового моделирования проекта.

§ 11.3.1. Инфляция

В процессе финансового моделирования необходимо учитывать инфляцию, поскольку она может привести к ошибочным выводам в процессе прогнозирования (см. § 8.1).

Возможно, понадобится использовать различные индексы в качестве основы для прогнозирования коэффициента инфляции при расчете различных видов расходов и доходов, например:

• индекс потребительских цен в стране, где расположен проект, при расчете общих операционных расходов;
• индексы затрат на рабочую силу в стране поставщика услуг для проекта при расчете таких же расходов;
• инфляцию промышленных цен при расчете затрат на запасные части;
• специальные индексы цен для товаров, которые производит или закупает проектная компания (спрос и предложение товаров на собственном рынке может воздействовать на цену в большей степени, чем общая инфляция).

Необходимо стараться избегать использования более высокого коэффициента инфляции при расчете доходов, чем при расчете расходов.

Если проектная компания подписала проектное соглашение, в котором доходы проиндексированы относительно инфляции (см. § 5.1.6), то финансовая модель также должна отображать этот факт.

§ 11.3.2. Цены на товар

Как правило, невозможно рассматривать цены так же, как инфляцию (то есть предполагать, что они продолжат расти). Зависимость проекта от цикличности товарных цен, которая свойственна большинству товаров, необходимо рассмотреть в процессе финансового моделирования.

Ключевая проблема проектного финансирования связана с тем, что очень часто проект разрабатывается в период, когда цены высоки, и поэтому делается предположение, что они будут сохраняться, при этом недооценивается воздействие самого проекта и других аналогичных проектов на товарный рынок. (Или наоборот: проект разрабатывается, когда цены на топливо или сырье низки, и делается предположение, что такой уровень цен сохранится.)

Изменение цен на товары может быть очень резким в краткосрочной перспективе, тогда как проектное финансирование неизбежно является долгосрочным; следовательно, необходимо продемонстрировать, что проект достаточно надежен, чтобы пережить значительное изменение цен (см. § 7.8.6).

§ 11.3.3. Процентные ставки

Если процентная ставка займа зафиксирована на весь период (см. § 8.1), то допущения для нее следует использовать при расчете прогнозных значений. Однако даже в таких случаях другая «плавающая» (краткосрочная) процентная ставка должна быть учтена при прогнозировании прибыли от избыточного капитала, который проектная компания использует как обеспечение для заимодавцев, или до выплат инвесторам (см. § 12.5.2).

Существуют два подхода к прогнозированию краткосрочных процентных ставок: допущения могут быть сделаны непосредственно по самой ставке или могут быть использованы «реальные» процентные ставки (после учета инфляции), и фактическая процентная ставка определяется на основании ставки индекса потребительских цен. В последнем случае, как показано в табл. 11.1, если используется реальная процентная ставка, скажем 4%, то прогнозируемая номинальная процентная ставка — это реальная процентная ставка, скорректированная с учетом коэффициента инфляции на основании «формулы Фишера».

§ 11.3.4. Обменный курс и валюта, используемая в модели

Если проектная компания привлекает финансирование для займа и инвестиций в собственный капитал в национальной валюте, получает выручку и несет все расходы в процессе строительства и эксплуатации проекта в этой же валюте, то курс учитывать не обязательно.

В противном случае финансовая модель должна быть также готова к расчетам в национальной валюте и иметь возможность принимать допущения в долгосрочной перспективе относительно изменения курса национальной валюты и других видов валют, используемых для финансирования проекта. Иностранные инвесторы и заимодавцы могут посчитать более выгодным создание модели для своей национальной валюты, но вполне возможно, что это может дать неточные или ошибочные результаты (например, в результате влияния курса обмена валют на сумму выплачиваемых налогов — см. § 11.7.7, или потому что некоторые расходы обязательно должны быть в национальной валюте страны, в которой расположен проект). Для модели несложно выпустить отчет, который переводит результаты прогнозирования в национальной валюте в соответствующую иностранную валюту; таким образом сохраняется точность вычисления и способ представления результатов становится удобнее для восприятия.

Как и при прогнозировании процентных ставок, существуют два подхода в процессе прогнозирования курсов валют: возможно сделать специальное предположение относительно будущих курсов или могут быть использованы ставки паритета покупательной способности. В последнем случае при вычислении учитывается разница в прогнозируемом коэффициенте инфляции для двух валют и корректируется курс, основываясь на допущении, что он будет изменяться в соответствии с инфляционной разностью (табл. 11.2). В год 1 с разницей в коэффициентах инфляции в 6% в пользу валюты В валюта А обесценится по отношению к ней на 6% и т. д.

Таблица 11.2. Паритет покупательной способности

	Сейчас	Год 1	Год 2	Год 3
Спрогнозированные ставки инфляции,%
Валюта А		9	10	9
Валюта В		3	4	3
Прогнозируемые курсы: валюта А/валюта В	10,00	10,60	11,24	11,80

§ 11.3.5. ВВП и рост объемов

На инфраструктурные проекты может оказать влияние коэффициент общего роста экономики, который выразится в росте объемов использования продукции или услуги (см. § 7.8.7). Например, наблюдалось устойчивое соотношение между коэффициентом долгосрочного роста авиаперевозок и ростом ВВП: рост объема перевозок вдвое превосходил рост ВВП. Таким образом, допущения по темпу роста ВВП являются ключевыми для проектов, связанных с аэропортами. Аналогичный подход применим для проектов, связанных с транспортным потоком.

§ 11.4. Расходы по проекту и финансирование

Следующая стадия процесса детального моделирования заключается в подготовке проектной компанией бюджета расходов на стадии строительства и определении источников их финансирования.

§ 11.4.1. Расходы по проекту

Бюджет расходов по проекту учитывает затраты с момента начала строительства и до момента готовности к эксплуатации. Типичный бюджет для производственного предприятия или инфраструктурного проекта (см. § 7.5.4) скорее всего будет содержать следующие статьи:

• затраты на разработку. Это расходы, понесенные спонсорами (и выплаченные проектной компании) или самой проектной компанией в период оформления финансовой документации. Спонсорам необходимо согласовать методику распределения собственных расходов (включая накладные расходы на персонал и оплату командировочных расходов), которые, вероятно, будут значительными при длительном периоде освоения. Надо также учитывать расходы, связанные с оплатой консультантов, которые представляют интересы спонсоров и проектной компании;
• гонорары в период разработки. Структура проекта может позволить одному или более спонсорам получить первоначальный гонорар у проектной компании за разработку проекта; таким образом они имеют возможность получить прибыль до того, как соглашения вступят в силу (см. § 11.12.2). Эти цифры могут изменяться по мере изменения финансовой оценки проекта;
• расходы проектной компании. Эта статья включает расходы, понесенные после того, как финансовая документация подписана, и связанные:

  С оплатой персонала;

  Оплатой офиса и оборудования;

  Оплатой разрешений и лицензий;

  Оплатой услуг независимой инжиниринговой компании — технического консультанта проектной компании (для надзора за процессом строительства);

  Расходами на обучение и наем персонала (сюда также входят любые платежи подрядчика по эксплуатации и техническому обслуживанию);

• цена «сквозного» контракта (см. § 6.1.4);
• страхование на стадии строительства (см. § 6.6.1);
• расходы, связанные с запуском. Это расходы, связанные с оплатой топлива или сырья, которые необходимы подрядчику при тестировании и запуске проекта, до того как заинтересованные стороны признают факт окончания работ; в некоторых проектах также возможно получить выручку при реализации продукции, произведенной в этот период времени;
• первоначальное накопление запасных частей. Это расходы, связанные с организацией первоначального накопления запчастей (если они не включены в «сквозной» контракт);
• оборотный капитал. Это капитал, необходимый для проекта, — денежные суммы на покрытие разницы во времени между выставлением счета проектной компанией на возмещение эксплуатационных расходов и получением доходов наличными. Фактически это краткосрочный (обычно 30-60 дней) цикл оборачиваемости денежного потока проекта, который не может быть рассчитан напрямую на основании финансовой модели, запланированной на 6-месячный период на стадии эксплуатации. Первоначально оборотный капитал может быть рассчитан как расходы, которые проектная компания должна нести, пока не получит первых платежей от выручки. Они могут включать:

  Расходы на покупку первоначального запаса топлива или сырья;

  Расходы на содержание офиса и персонала;

  Расходы по страховой премии, выплачиваемой на начальной стадии эксплуатации. Следовательно, изменения в размере требуемого оборотного капитала — это, как правило, результат значительного изменения в объемах продаж или закупок сырья, которое должно отразиться на общем денежном потоке;

• налоги. Статья включает налоговые выплаты для различных проектных расходов, таких как НДС или налоги с продаж;
• издержки финансирования , которые включают в себя:

  Вознаграждения за согласование кредита и его размещение;

  Расходы, связанные с регистрацией займа и его обеспечением;

  Расходы, связанные с оплатой вознаграждения консультантов, которые представляют интересы заимодавцев (сюда входят расходы, понесенные в период, предшествующий подписанию финансовой документации, а также после того, как она оформлена);

  Процентные выплаты в период строительства;

  Комиссионные вознаграждения;

  Агентское вознаграждение по кредиту;

• финансирование резервных счетов. В § 12.5.2 рассматривается, какие резервные счета следует финансировать как часть расходов по проекту;
• непредвиденные обстоятельства. Расходы, связанные с непредвиденными обстоятельствами (см. § 7.5.4), необходимо учесть в расходах по проекту.

§ 11.4.2. Источники финансирования проекта

План финансирования, основанный на плане расходов, включает в себя все источники полного финансирования с разделением на заем и собственный капитал (см. главу 12; сюда также входит и расчет размера займа, который может быть привлечен).

Если отдельный источник финансирования предназначен только для определенных целей (например, кредит, обеспеченный экспортно-кредитным агентством, может быть использован только для покрытия расходов по контракту на экспорт из страны, в которой расположено агентство), то необходимо это учитывать при проведении расчетов. Таким образом, если проектные расходы в 100 у. е. включают расходы по оборудованию в 70 у. е. в соответствии с контрактом на экспорт, то финансовый план, который использует финансирование, предоставляемое экспортно-кредитным агентством в размере 80 у. е., и дополнительное финансирование в 20 у. е., будет неэффективен.

Проектной компании не следует использовать краткосрочный кредит в качестве оборотного капитала: это суммы, которые необходимы постоянно, и их следует возмещать на основании долгосрочного проектного финансирования. Однако может оказаться полезным получить часть проектного финансирования в форме автоматически возобновляемого кредита (то есть проектная компания имеет возможность погашать часть займа, когда она имеет излишки денежных средств, и повторно одалживать в случае их недостатка). Это может способствовать снижению размера собственного капитала спонсоров, и, следовательно, это также будет выгодно.

Отдельные краткосрочные займы могут потребоваться для выплаты НДС и других налогов в период строительства. Они погашаются при выплате налогов или в счет выручки после того, как начнется эксплуатация.

§ 11.5. Операционные доходы и расходы

Возьмем в качестве примера производственное предприятие. Основные элементы операционного денежного потока могут включать операционные доходы от продажи продукции минус расходы на топливо и сырье, собственные операционные расходы проектной компании (на персонал, офис и т. п.) (см. § 7.7.3), расходы на техническое обслуживание, расходы по контракту на эксплуатацию и техническое обслуживание, страхование (см. § 6.6.2).

Первый шаг при прогнозировании операционных доходов и расходов на топливо и сырье с использованием модели заключается в определении ключевых операционных допущений — например, для производственного предприятия:

• каков первоначальный объем выпускаемой продукции;
• как он изменится с течением времени;
• сколько времени займет техническое обслуживание;
• какой период времени также следует запланировать для внеплановых остановок;
• какова норма потребления топлива или сырья;
• как изменится потребление с течением времени.

Доходы от продажи и расходы на топливо или сырье являются результатом:

• этих операционных допущений;
• условий проектных соглашений, таких как контракт на поставку сырья или контракт на покупку продукции;
• допущений по поводу рыночных цен в случае отсутствия таких контрактов.

Кроме того, необходимо учитывать прогнозы относительно изменения всех этих показателей.

§ 11.6. Схема займа и обслуживания долга

На стадии строительства модель учитывает:

• требуемое соотношение между собственным капиталом и займом (см. § 12.1);
• любые ограничения на использование займа (например, займы, выданные экспортно-кредитным агентством, используются только для экспортируемого оборудования, или расходы в определенной валюте финансируются кредитами в той же валюте).

После этого рассчитывается график использования собственного капитала и займа. Использование займа позволяет увеличивать процентные выплаты (в период строительства), которые также должны быть профинансированы. В период эксплуатации модель учитывает:

• приоритетность распределения чистого операционного денежного потока (см. § 12.5.1);
• распределение денежных средств по соответствующим статьям платежей для погашения долга (см. § 12.2.4);
• расчет процентных платежей, что позволяет хеджировать контракты (см. § 8.2).

§ 11.7. Проблемы бухгалтерского учета и налогообложения

Хотя решение об инвестициях в проект в первую очередь должно основываться на оценке денежного потока (см. § 11.8), бухгалтерские показатели важны для спонсоров, которые не стремятся обнародовать бухгалтерские убытки от инвестиций в созданную ими проектную компанию. На самом деле они могут решить отказаться от способа финансирования, на первый взгляд кажущегося идеальным, и использовать другой (например, в рамках лизинга — см. § 2.4), если это обеспечит более высокую бухгалтерскую прибыль.

Таким образом, хотя финансовое моделирование для проектного финансирования рассматривается с учетом денежного потока, а не бухгалтерских показателей, обычно бывает необходимо приложить бухгалтерский отчет к модели (то есть отчет о прибылях и убытках и бухгалтерские балансы для каждого периода).

Кроме того, необходимо проконтролировать результаты учета прибыли спонсоров. Есть масса доводов в пользу того, что бухгалтерские показатели важны для финансовой модели проектной компании:

• налоговые платежи рассчитываются на основании бухгалтерских показателей, а не величины денежного потока (см. § 11.7.1);
• бухгалтерские показатели определяют возможности компании выплачивать дивиденды (см. § 11.7.2) и могут оказывать влияние на ее способность продолжать торговлю акциями (см. § 11.7.3);
• наличие бухгалтерского баланса — это хороший способ контроля ошибок в модели: если он не сходится, то где-то закралась ошибка.

§ 11.7.1. Капитализация и амортизация проектных расходов

Наиболее важные различия между бухгалтерским учетом и расчетом денежного потока проекта определяются капитализацией и последующей амортизацией проектных расходов.

Если проектная компания должна была списывать затраты по проекту в момент осуществления, то в результате на стадии строительства она несла бы огромные убытки, сопровождаемые огромной прибылью на стадии эксплуатации. Очевидно, что это не отражает реальной ситуации.

В большинстве стран затраты на проект капитализируются (то есть добавляются к активам бухгалтерского баланса), а не немедленно списываются со счетов. Затраты в этом случае включают в себя не только расходы, связанные со строительством (то есть постоянные активы), но и переменные расходы, которые возникли до начала эксплуатации (расходы, связанные с финансированием и освоением (включая процентные выплаты на стадии строительства), вознаграждение консультантам и т. п.).

Впоследствии капитализированные затраты амортизируются (списываются) и вычитаются из доходов. Стандартная линейная бухгалтерская амортизация проекта может позволить проектной компании списать со счета проектный актив за срок, к примеру, в 20 лет. Таким образом, амортизация проектной себестоимости в 1000 у. е. должна составлять 5% ее первоначального значения (50 у. е.) ежегодно. Если эта амортизация покрывается налоговым доходом со ставкой 50%, амортизационная компенсация уменьшит размер налога на 25 у. е. в течение 20 лет.

Проектная компания может получить выгоду от больших по объему первоначальных налоговых вычетов, потому что для инвестиций в постоянные активы предусмотрена ускоренная налоговая амортизация. Например, если ставка налоговой амортизации для проектных затрат составляет 25% текущей балансовой стоимости (пример «ускоренной амортизации», которая является типичным инвестиционным стимулом), то это означает, что амортизация на инвестиции в 1000 у. е. составляет:

• год 1: 25% расходов, то есть 250 у. е.;
• год 2: 25% расходов, то есть 188 у. е. (за минусом амортизации в год 1), или в целом 438 у. е.;
• год 3: 25% расходов, то есть 144 у. е. (за минусом амортизации в период между годами 1 и 2), в целом 578 у. е.;
• год 4: 25% расходов, то есть 105 у. е. (за минусом амортизации в период между годами 1 и 3), в целом 684 у. е.;
• год 5: 25% расходов, то есть 79 у. е. (за минусом амортизации в период между годами 1 и 4), в целом 763 у. е. и т. д.

Таким образом, за первые 5 лет более 75% проектных затрат могут быть списаны на налоги по сравнению с 25% при 20-летней линейной амортизации, которую мы рассматривали ранее. В последние годы существования проекта налоговые платежи в случае, когда была применена ускоренная амортизация, увеличиваются, поскольку затраты по проекту были уже вычтены из налогов; поэтому к концу 20-летнего периода суммарный налоговый вычет благодаря амортизационной компенсации (при налоговой ставке в 50%) будет таким же (то есть 500 у. е.).

Другим типичным случаем налоговой амортизации является «удвоенная амортизация» — если обычная ставка амортизации актива составляет 10% ежегодно, то удвоенная амортизация позволяет амортизировать при ставке в 20% ежегодно в первые 3 года и затем по ставке 10% ежегодно. Таким образом, к концу года 5 80% стоимости расходов должны быть списаны по налогам.

В некоторых странах (например, в США и Великобритании) амортизация осуществляется по-разному для целей налогового и бухгалтерского учета: для бухгалтерского учета проектный актив амортизируется в течение всей его жизни, таким образом соотносятся расходы, связанные с этим активом, с прибылью, которую он обеспечил, и увеличивается учетная прибыль в первые годы существования проекта; тогда как при налоговом учете используется ускоренная амортизация.

Разница между этими двумя суммами относится (или вычитается) на налоговый резерв в обязательствах бухгалтерского баланса. В других странах (например, в Германии и во Франции) бухгалтерская и налоговая амортизация обязательно должны быть одинаковыми.

Различные ставки амортизации могут применяться к различным частям проекта (например, для зданий и оборудования). В таких случаях подрядчик будет обязан распределять единовременные платежи по «сквозному» контракту на эти компоненты с целью налоговой систематизации.

§ 11.7.2. Дивидендная «ловушка»

«Собственный капитал» не всегда может предоставляться спонсорами в форме обыкновенных акций. С целью налогового и бухгалтерского учета для спонсоров часто бывает более выгодно предоставлять часть его в форме субординированного займа, в частности потому, что процентные выплаты по этому займу могут быть вычтены из суммы налогов в отличие от дивидендов, выплачиваемых по обычным акциям.

Кроме того, такой способ (порождающий зависимость прав инвесторов от прав заимодавцев — см. § 12.13.5) позволяет избежать ситуации, которая известна под названием дивидендной «ловушки» и в которой проектная компания имеет денежный поток, но не может платить дивидендов своим инвесторам из-за отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, как показано в табл. 11.3.

При расчете приняты следующие допущения:

• проектные затраты составляют 1500 у. е., 1200 у. е. профинансировано из займа и 300 — из собственного капитала;
• доходы и расходы постоянны и составляют соответственно 475 и 175 у. е. в год;
• начисляемая амортизация для проектных расходов составляет 25% остаточной стоимости (см. далее);
• бухгалтерская амортизация равна налоговой амортизации;
• налоговая ставка составляет 30%;
• если проектная компания несет налоговый убыток, налоговый кредит в 30% его суммы переносится на будущие периоды и применяется к будущим налоговым платежам;
• основная сумма платежей по долгу составляет 200 у. е. ежегодно;
• показатели представлены за 6 лет, хотя срок функционирования проекта значительно длиннее.

Расчеты показывают, что проектная компания имеет положительный денежный поток, который позволяет осуществить платежи инвесторам с года 1, но она все равно не сможет выплатить дивиденды, потому что ее бухгалтерский баланс показывает отрицательный баланс в 75 у. е. в отчете о прибылях и убытках, возникший в результате ускоренной амортизации, которая создает бухгалтерские убытки в год 1, и только в году 3 он будет устранен. Таким образом, проектная компания не может выплачивать дивиденды до этого момента. Даже к году 6 избыточные средства не могут быть полностью выплачены инвесторам и значительная задержка в получении платежей существенно сокращает их ставку доходности.

В общем виде дивидендная «ловушка» здесь — это функция разницы между амортизацией и суммами платежей по основному долгу: если первый показатель значительно выше, чем второй, то размер дивидендной «ловушки» увеличивается, в противном случае она устраняется. Эта проблема менее актуальна в странах, где бухгалтерская амортизация не является зеркальным отображением налоговой.

Таблица 11.3. Дивидендная «ловушка»

		Год 1	Год 2	Год З	Год 4	Год 5	Год 6	Итого
(а) Доходы		475	475	475	475	475	475	2375
(б) Расходы (включая проценты)			-175	-175	-175	-175	-175	-875
(в) Амортизация			-281	-211	-158	-119	-89	-1144
(г) Налогооблагаемый доход / убыток	[(а) + (б) + (в)]	-75	19	89	142	181	211	567
(д) Налоговый кредит, подлежащий оплате	[(-г) × 30%]	23	-6	-27	-43	-54	-63
(е) Налоговый кредит используемый			6	17	0	0	0
Налоговый кредит, отнесенный на будущие периоды		23	17	0	0	0	0
(ж) Налоговые платежи	[(г) + (е)]			-10	-43	-54	-63	-170
(з) Чистый доход	[(г) - (ж)]	-75	19	79	99	127	148	397
(и) Платежи по долг/		-200	-200	-200	-200	-200	-200	-1200
(к) Выплаченные дивиденды				-23	-99	-127	-148	-397
(л) Денежный поток Баланс денежных средств	[(з)-в) + (и) + (к)]	100 100	100 200	67 267	-42 225	-81 144	-111 33	33
(м) Накопленная прибыль на начало периода Накопленная прибыль на конец периода	[(м) + (з) + (к)]	0 -75	-75 -56	-56 0	0 0	0 0	0	0

Если собственный капитал инвесторов частично выплачен в виде субординированного займа и отражен в акционерном капитале, то платежи инвесторам в первые годы, когда дивиденды не могут быть выплачены, могут быть осуществлены в виде платежей субординированого займа. Таким образом проектная компания сможет выплатить все избыточные суммы.

Следующий вывод, который можно сделать на основании этих показателей, заключается в том, что часть налоговых выгод от быстрого обесценивания теряется впустую: налоговая скидка в 23 у. е. в году 1 не может быть полностью использована при выплате налогов до года 3. В таком случае проектная компания может решить:

• не использовать полностью компенсацию быстрой амортизации (то есть вычитать расходы по проекту из налогов по более низкой ставке), что разрешено во многих странах; в этом случае не будет отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, а следовательно, будет возможно осуществить выплату дивидендов в первые годы;
• использовать налогооблагаемую базу лизинга (см. § 2.3) и передавать амортизацию лизинговой компании, которая может тут же использовать средства, а выгоды передать проектной компании в форме низких затрат на финансирование.

К другим достоинствам использования акционерами субординированного займа, а не акционерного капитала при финансировании собственного капитала проектной компании, относится простота процедуры возвращения средств инвесторам в случае рефинансирования и увеличения основного долга или на более поздних этапах проекта, когда инвесторы могут захотеть вернуть свои деньги.

§ 11.7.3. Отрицательный собственный капитал

Проектная компания должна обезопасить себя, чтобы, избегая дивидендной «ловушки», она не попала в ситуацию полного устранения акций из собственного капитала компании. Если основная часть финансирования проектной компании осуществляется на основании субординированного займа и при этом она несет серьезные бухгалтерские убытки в первые годы существования проекта, это может привести к полной ликвидации собственного капитала. В большинстве стран акции компании с отрицательным собственным капиталом (у которой акционерный капитал меньше, чем отрицательный баланс по отчету о прибылях и убытках) обязательно снимаются с торгов и подлежат ликвидации.

Для случая, который представлен в табл. 11.3, если проектные расходы в 1500 у. е. финансируется на 20% из собственного капитал (то есть 300 у. е.), из которых 267 — это субординированный заем, а оставшиеся 33 — акционерный капитал, то заем должен быть погашен в первые 3 года, а после этого начнутся выплаты дивидендов. Проектная компания в год 1 понесла бухгалтерские убытки на сумму 75 у. е. (даже без учета процентных выплат по субординированному займу), которые значительно превышают акционерный капитал; такой разрыв не должен существовать (возможно, в этом случае проектная компания должна рассмотреть варианты более низкой ставки для налоговой амортизации).

Похожие результаты могут появиться также и в случае линейной амортизации, но с более низким уровнем прибыльности в первые годы (например, из-за высоких налогов на процентные выплаты с учетом субординированного займа).

Поскольку низкий уровень собственного капитала — это отличительная черта проектного финансирования, необходимо тщательно контролировать бухгалтерские показатели проектной компании в процессе финансового моделирования. Это позволяет соблюсти следующее условие: даже при наличии денежного потока он может быть легально выплачен инвесторам и величина собственного капитала проектной компании положительна.

§ 11.7.4. График налоговых платежей

Очень часто корпоративные налоговые платежи перечисляются в конце периода, а это значит, что существует разрыв между датой начисления и непосредственно датой выплаты. Следовательно, финансовая модель обязательно должна показывать и налоговые расчеты в отчете о прибылях и убытках, и суммы платежей в расчетах денежного потока на эти даты.

§ 11.7.5. Налог на добавленную стоимость (НДС)

В некоторых странах (например, странах Европейского союза) НДС для расходов, связанных со строительством проекта, будет выплачен проектной компанией, но эти суммы могут быть возвращены при уплате НДС на продажи после начала эксплуатации проекта. Очень часто заимодавцы предоставляют отдельный кредит для НДС в соответствии с требованиями краткосрочного финансирования.

§ 11.7.6. Налоговые удержания

Проектную компанию могут обязать вычитать местные налоги на доход из процентных платежей заимодавцев, которые не проживают в стране, или из дивидендных выплат иностранным инвесторам. Однако заимодавцы имеют возможность возместить эти суммы при выплате налогов на другие доходы; обычно они требуют, чтобы проектная компания несла эти расходы (см. § 8.2.4). Поэтому для компании может оказаться более выгодным привлекать заимодавцев внутри страны, если это возможно.

Инвесторы в некоторых случаях могут возмещать налоговые удержания из своих дивидендов при уплате налогов по другим доходам, но если у них нет такой возможности, то сумму вычетов следует учесть при расчете доходов по инвестициям в проект, даже если она не отражена в бухгалтерском отчете проектной компании или ее денежном потоке.

§ 11.7.7. Курс валюты и налог

Если проектная компания имеет заем в иностранной валюте, то изменение обменного курса оказывает воздействие на налоговые платежи и, следовательно, на доходы инвесторов, даже если выручка и операционные расходы индексированы относительно этой валюты.

Это видно из данных, представленных в табл. 11.4. Там также наглядно показано, почему необходимо рассчитывать финансовую модель в национальной валюте, а не в иностранной, использующейся в стране, где проживают инвесторы или заимодавцы.

Доход инвестора исчисляется в долларах США, проектная компания ведет бухгалтерию и рассчитывает налоги в евро. Представлены два расчета: один основывается на финансовой модели, рассчитанной в долларах, а другой — на расчете в евро. При этом приняты следующие допущения:

• все проектные расходы, выручка и издержки (включая процентные платежи и платежи основной суммы) либо деноминированы, либо индексированы относительно доллара; таким образом, теоретически проект не связан с курсом обмена валют;
• первоначальный коэффициент обмена составляет 1,10 евро = 1 долл. Евро обесценивается на 5% в год на дату начала проекта;
• проектные расходы составляют 1000 долл., которые эквивалентны 1100 евро на дату возникновения издержек;
• налоговая амортизация в долларовом выражении составляет не 150 долл., как это может показаться на основании выводов финансовой модели, а 130 долл. Следовательно, модель, рассчитанная в долларах, не отражает этого и преувеличивает значение денежного потока.

Таблица 11.4. Курсы валют и налоги

		Год 0	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4	Год 5	Итого
Расчеты, долл.
(а) Первоначальные расходы		1000
(б) Амортизация	[(а) × 10%]		100	100	100	100	100	500
(в) Налоговые вычеты	[(б) × 30%]		30	30	30	30	30	150
Расчеты, евро
(г) Первоначальные расходы		1100
(д) Амортизация			110	110	110	110	110
(е) Налоговые вычеты	[(д)×30%]		33	33	33	33	33	165
(ж) Курс валюты		1,10	1,16	1,21	1,27	1,34	1,40
(з) Стоимость амортизации, долл.	[(д)/(ж)]		95	91	86	82	78	433
(и) Стоимость налоговых вычетов, долл.	[(е)/(ж)]		29	27	26	25	24	130

Таким образом, в проекте, который использует финансирование в иностранной валюте, даже если она полностью хеджирована, всегда необходимо отслеживать изменение курса.

§ 11.7.8. Инфляция и налог

Проект, который функционирует в условиях высокой инфляции и доходы, и расходы которого полностью индексированы относительно коэффициента инфляции, все равно не будет приносить доход, который возрастает параллельно с ростом коэффициента инфляции, потому что налоговая амортизация основывается на первоначальных расходах; во многом это обусловлено факторами, которые воздействуют на проект (они рассматриваются в § 11.7.7).

В некоторых странах расходы по проекту в бухгалтерском балансе компании также будут переоценены с учетом ставки инфляции до расчета налоговой амортизации. Опять же это подтверждает значимость расчетов, основанных на «номинальных», а не на «реальных» показателях денежного потока при проектном финансировании (см. § 8.1) (то есть с учетом воздействия различных инфляционных сценариев).

§ 11.8. Доходность собственного капитала

Стандартный расчет доходности собственного капитала для инвесторов проекта обычно основывается на расчете денежного потока с учетом:

• времени внесения денежных средств. Как будет показано в § 12.3, вполне вероятно, что между датой официальной передачи собственного капитала и действительной датой внесения денежных средств может существовать некоторый временной разрыв. Абсолютное большинство инвесторов оценивает свою доходность, исходя из переведенных средств, а не из запланированных инвестиций;
• графика дивидендных выплат. Важно не когда проектная компания получает прибыль, а когда она выплачивается инвесторам в виде компенсации (дивидендов или процентных платежей или выплат по субординированному займу акционеров); может возникнуть значительный временной разрыв между этими датами (например, потому, что заимодавцы могут потребовать, чтобы денежные средства накапливались на резервных счетах, а дивиденды выплачивались 2 раза в год с учетом финансовых результатов компании за полгода — см. § 12.5.3).

Чтобы измерить доход инвесторов от вложений в различные периоды времени, необходимо привести его к общему основанию путем дисконтирования расчетов. В основном используют две взаимосвязанные величины: чистую текущую стоимость (NPV — см. § 11.8.1) денежного потока и внутреннюю ставку доходности (IRR — см. § 11.8.2), которые измеряются стоимостью будущей прибыли, скорректированной с учетом курса валюты на этот момент. Однако использовать эти величины нужно осторожно (см. § 11.8.3), так как они могут привести к ошибочным выводам, если значительная часть инвестиций внесена не в денежной форме (см. § 11.8.4).

Как показано в § 11.7, компании также будут оценивать, каким образом их инвестиции в проект представлены в опубликованных отчетах, а также в расчетах денежного потока.

§ 11.8.1. Чистая текущая стоимость (NPV)

NPV — это текущая стоимость суммы, причитающейся к выплате в будущем, с учетом ставки дисконтирования. Формула для расчета NPV следующая:

где С — это сумма будущего денежного потока, i — проценты или ставка дисконтирования, n — номер периода. (Ставка дисконтирования может быть годовой или, к примеру, полугодовой.)

Таким образом, если ставка дисконтирования составляет 10% ежегодно и сумма, ожидаемая через год, — 1000 у. е., то NPV для этой суммы составляет:

или 909,1 у. е. Проделаем обратное действие: если 909,1 у. е. — это сумма инвестиций на год при ставке 10%, 1000 у. е. (то есть 909,1 × 1,10) будет выплачено в конце года. NPV для суммы 1000 у. е. при расчете на 2 года и ставке дисконтирования 10%, рассчитываемой на полгода (5% за полгода), составляет:

или 822, у. е.

NPV денежного потока определяет текущую стоимость для будущих денежных сумм. Она рассчитывается следующим образом:

Мы рассчитали сумму чистого денежного потока для каждого будущего периода (обычно при расчете для проектного финансирования это полгода); он дисконтируется к NPV с учетом ставки (необязательно использовать формулу или систему таблиц для расчета NPV — это можно легко сделать при помощи финансового калькулятора или соответствующего программного обеспечения).

Применение расчетов NPV может быть проиллюстрировано с помощью сопоставления денежных потоков для двух инвестиций, которые представлены в табл. 11.5. Первоначальные суммы для каждой из них составляют 100 у. е., денежный поток за 5 лет составляет 1359 у. е. и приносит доход (чистые первоначальные инвестиции) в 350 у. е. Денежный поток для каждого года продисконтирован к NPV при годовой ставке 10%. «Год 0» — это первый день проекта после вложения средств; оставшиеся денежные потоки приведены для последующих полугодовых интервалов.

Таблица 11.5. Расчет NPV

		Инвестиции А		Инвестиции B
(а) Год	(б) Коэффициент дисконтирования [(1 + 0,1) (a) ]	(в) Денежный поток	NPV [(в)/(б)]	(г) Денежный поток
0	10 000	–10 000	–10 000	–10 000
1	11 000	340	309	200
2	12 100	305	252	235
3	13 310	270	203	270
4	14 641	235	161	305
5	16 105	200	124	340
Всего		350	49	350

Как можно заметить, хотя недисконтированные денежные потоки равны, NPV для инвестиций А составляет 49 (то есть дисконтированные денежные потоки с 1-го по 5-й годы в 1049 у. е. ниже суммы первоначальных инвестиций), тогда как для инвестиций В = –2.

Ставка дисконтирования, используемая инвесторами для собственного капитала проектной компании, — это минимально необходимая ставка доходности, которая обычно выводится из стоимости капитала инвесторов (см. § 11.12.1). Если NPV, использующая эту ставку дисконтирования, является положительным числом, то инвестиции отвечают минимальным требованиям; если нет, то не стоит инвестировать. Если инвесторы требуют доходность как минимум в 10%, то совершенно очевидно, что инвестиции А отвечают таким минимальным требованиям, поскольку результат положителен, тогда как инвестиции В не отвечают им. Расчет NPV может быть также использован при выборе проекта (но необходимо учитывать выводы, которые представлены в § 11.8.3) — понятно, что для случая, который представлен в табл. 11.5, инвестиции А — более выгодный вариант вложений. Такая разница при расчете NPV демонстрирует значимость распределения денежных потоков по времени.

Как будет отмечено в § 11.9, NPV также используется заимодавцами при расчете коэффициентов покрытия для займа.

§ 11.8.2. Внутренняя ставка доходности (IRR)

Внутренняя ставка доходности (IRR) измеряет доходность инвестиций на протяжении всего срока их функционирования. Это ставка дисконтирования, при которой NPV денежного потока равна 0. Таким образом, в примере, представленном в табл. 11.5, IRR для инвестиций А составляет 12,08%, а для инвестиций В — 9,94%, что еще раз доказывает, что инвестиции А являются более выгодными; расчет можно проверить при дисконтировании двух денежных потоков с соответствующей ставкой (табл. 11.6). В процессе расчета IRR надо быть очень внимательным, подобные вычисления нельзя использовать, если денежный поток в разные периоды времени может принимать и положительные, и отрицательные значения, поскольку они могут дать несколько вариантов ответов.

Помимо IRR для инвестиций в собственный капитал проектной компании можно также рассчитать IRR всего проекта, которая основывается на денежном потоке до того, как переведены платежи по обслуживанию долга и выплачены доходы по собственному капиталу, и которая определяется доходностью необходимых инвестиций (для займа или собственного капитала). Иногда эта операция проводится на начальной стадии разработки проекта, чтобы проверить его жизнеспособность без учета специфичной финансовой структуры. В ином случае IRR ограниченно применяется в проектном финансировании, где основными преимуществами использования финансового рычага в проекте с займом является возможность улучшить доходность собственного капитала. IRR все же может быть использована инвесторами в портфеле проектов на балансовом и проектном финансировании для сравнения вариантов. Также она может быть использована при расчете компенсаций, поскольку равноценна смешанным расходам по обслуживанию долга и доходам собственного капитала проекта (см. § 5.8.1).

Таблица 11.6. Расчет IRR

Конец года	Инвестиции А		Инвестиции В
	Денежный поток	NPV при 12,08%	Денежный поток	NPV при 9,94%
0	–1000	–1000	–1000
1	340	303	200
2	305	243	235
3	270	192	270
4	235	149	305
5	200	113	340
Всего	350	0	350

§ 11.8.3. Использование значений IRR и NPV в процессе принятия инвестиционных решений

В процессе принятия решения о вложении средств в проект и анализе влияния изменений в принятых допущениях на доходность вложений инвесторы рассматривают значения IRR и NPV. Однако при использовании этих величин необходимо соблюдать осторожность и понимать принцип их расчета. Это соображение может быть проиллюстрировано на примере двух инвестиций, которые представлены в табл. 11.7: очевидно, что инвестиции D обеспечивают лучшую доходность и значение NPV подтверждает этот вывод, но значения IRR для обеих инвестиций одинаково, поскольку в процессе стандартного расчета IRR предполагается, что денежные средства, изымаемые из проекта, рефинансируются по ставке IRR до конца расчетного периода (таким образом, как показано в третьем столбце табл. 11.7, если денежные потоки за 1, 2, 3 и 4-й годы реинвестировать при 15% ежегодно, то общая сумма достигнет 2011 у. е. к концу 5-го года). Необходимо принять к сведению, что инвестиции С создают денежный поток быстрее, но допущение, что эти средства могут быть повторно инвестированы под 15%, возможно, некорректно или, по крайней мере, подразумевает двойной учет дохода от инвестиций. Таким образом, IRR изначально переоценивает денежные потоки; удлинение периода приводит к повышению IRR при использовании высокого коэффициента реинвестирования.

Таблица 11.7. IRR и различные денежные потоки

Год	Инвестиции С	Инвестиции D	Инвестиции С
	Денежный поток	Денежный поток	Реинвестированный ежегодный денежный поток при 15% до года 5
0	–1000	–1000
1	298	0
2	298	0
3	298	0
4	298	0
5	298	2011
Всего	492	1011
NPV при 12%	75	141
IRR,%	15	15

Существуют два способа учесть искажения такого типа:

1) модифицированный IRR (МIRR). Значение МIRR предполагает более низкую ставку реинвестирования (то есть стоимость капитала инвесторов для NPV вместо ставки для IRR) для выводимых из проекта денежных средств. В этом случае общая картина становится более реалистичной. В примере, представленном в табл. 11.7, если ставку инвестирования принять за 12%, то МIRR для инвестиций С уменьшится до 13%, тогда как для инвестиций D она, безусловно, останется неизменной;

2) период окупаемости. При анализе IRR игнорируется проблема реинвестирования, но требуется, чтобы инвестиции также имели максимальный период окупаемости (то есть период времени, необходимый для возврата первоначальных сумм инвестиций). Это до некоторой степени уравновешивает эффект преувеличения IRR для денежных потоков с более длительным периодом, но вычисление остается приблизительным — в частности, оно не учитывает доходов, полученных по окончании периода окупаемости. Тем не менее, такой подход может быть полезным средством контроля. Период окупаемости для инвестиций С составляет менее 4 лет, для инвестиций D — 5 лет. При этом в процессе принятия решений о новых вложениях инвесторы также требуют, чтобы максимальный период окупаемости не превышал определенного значения.

Опять же, при сравнении двух различных проектов показатели должны быть сопоставимы, как показано в табл. 11.8. Инвестиции F имеют более высокий NPV, чем инвестиции Е, но только благодаря объему. Очевидно, инвестиции Е более доходные; инвестиции F со стабильным ростом в 1000 у. е. обеспечивают меньшую доходность.

§ 11.8.4. Неденежные операции при инвестировании

Другим фактором, который также оказывает существенное влияние на значения NPV и IRR, является фактическое время внесения средств в собственный капитал проектной компании (см. § 12.3.3). Более того, если инвесторы предоставляют обязательства инвестировать в собственный капитал, только если денежный поток проектной компании не соответствует требованиям, на значении IRR это никак не отражается (см. § 12.3.3).

Значения NPV и IRR отображают доходность денежных инвестиций, а не доходность всех вложений, которыми рискнул инвестор. Таким образом, если проектная компания имеет значительные суммы неиспользованного собственного капитала, то показатели NPV и IRR могут ввести инвесторов в заблуждение.

Чтобы учесть неиспользованный собственный капитал, необходимо предположить в процессе расчета IRR, что этот капитал используется в 1-й день существования проекта и приносит доход, равный стоимости капитала инвесторов до тех пор, пока он действительно не будет использован проектной компанией. Это более точное измерение доходности риска инвестора.

§ 11.9. Ставки долгового покрытия

Уровень долга определяется в первую очередь прогнозами возможностей проекта выплачивать проценты и гарантированно вернуть сумму основного долга в соответствии с согласованным графиком. Чтобы оценить этот предел прочности, заимодавцы рассчитывают ставки покрытия, а именно:

• ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (см. § 11.9.1);
• ставки покрытия на период кредитования (см. § 11.9.2);
• средние показатели ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период кредитования (см. § 11.9.3);
• ставку покрытия на весь период функционирования проекта (см. § 11.9.4) и ставку покрытия резервов (см. § 11.9.5).

Показатели этих ставок для типичного проекта приведены в § 11.9.6. Следует отметить, что ни одна из них не может быть рассчитана, пока проектная компания не приступит к эксплуатации, поскольку они отражают взаимосвязи между операционным денежным потоком и уровнем долга или суммами, необходимыми для его обслуживания.

§ 11.9.1. Ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания

Ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (ADSCR) оценивает возможности проектной компании по обслуживанию долга и рассчитывается следующим образом: операционный денежный поток проекта за год (то есть операционная выручка за минусом операционных расходов — с учетом сумм, отчисляемых на резервные счета для проведения технического обслуживания и т. п., предназначенных для других целей (см. § 12.5.2), и без учета любых неденежных позиций, таких как амортизация; он может быть похож на показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизационных отчислений), используемый в корпоративном финансировании, но операционный денежный поток проекта за год должен основываться на денежном потоке, а не на бухгалтерских показателях), деленный на сумму, необходимую для обслуживание долга проекта за год, — то есть выплаты процентов и основной суммы долга без учета сумм с резервных счетов.

Таким образом, если операционный денежный поток за год составляет 120 у. е., процентные платежи — 55 у. е. и платежи по кредиту — 45 у. е., то ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания составит: 1,2 / 1(120 / (55 + 45)) у. е.

Обычно ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания рассчитывают с шагом в полгода как среднегодовое значение. Очевидно, что ее можно рассчитать только после года с начала эксплуатации проекта; однако она может повлиять на возможность выплачивать дивиденды (см. § 12.5.3), и потому в первый период ее можно рассчитывать на полгода.

В первоначальных допущениях базового сценария (см. § 11.10) заимодавцы рассматривают ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания для каждого периода и следят, чтобы этот показатель не опустился ниже необходимого минимального значения. Фактическую ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания пересматривают (при этом могут быть изменены допущения) после начала эксплуатации проекта (см. § 12.5.3).

В разных проектах определяют разную минимальную ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, но в качестве приближенных значений для обычных проектов могут быть приняты следующие:

• 1,2/1 для инфраструктурных проектов, в которых нет риска использования (например, государственная больница или тюрьма);
• 1,3/1 для проектов, связанных с эксплуатацией электростанций или производственных предприятий, в которых заключен контракт на продажу производимой продукции;
• 1,4/1 для инфраструктурных проектов, в которых существует риск использования, например, платные дороги или проекты, связанные с общественным транспортом;
• 1,5/1 для проектов, связанных с добычей полезных ископаемых;
• 2,0/1 для проектов, связанных с коммерческими электростанциями, для которых не заключают контракта на продажу электроэнергии или контракта хеджирования цен.

Более высокие ставки покрытия должны быть использованы в проектах, для которых характерны нестандартные риски или которые размещены в странах с очень низким кредитным рейтингом.

Следует отметить, что в отличие от корпоративных ссуд ставка покрытия денежного потока для ежегодных процентных выплат вообще не рассматривается как существенный показатель. Это объясняется тем, что корпоративные кредиты очень часто возобновляются, тогда как ссуды проектного финансирования должны быть погашены по истечении определенного периода времени; следовательно, проектная компания обязательно должна иметь возможности уменьшать свой долг в соответствии с графиком и в общем случае выплата только процентов не считается приемлемой.

§ 11.9.2. Ставки покрытия на период кредитования

Ставки покрытия на период кредитования (LLCR) рассчитываются аналогичным образом, но для всего периода кредитования: прогнозируемый операционный денежный поток (рассчитываемый аналогичным образом) начиная с прогнозируемой даты начала эксплуатации проекта и до даты, когда долг должен быть погашен, дисконтируется к NPV по той же процентной ставке, которая предполагалась для долга (с учетом процентных обменов или иных вариантов хеджирования), деленный на непогашенную сумму долга на дату проведения расчетов за минусом баланса по резервным счетам, на которых накапливаются суммы для обслуживания долга.

Минимальный первоначальный уровень ставки покрытия на период кредитования для базового сценария прогнозируется для «стандартных» проектов приблизительно на 10% выше, чем для случая долгового обслуживания.

Кроме того, ставку могут пересчитывать на протяжении всего периода функционирования проекта, сравнивая прогнозируемый денежный поток для остатка долгового периода с непогашенным долгом на дату проведения расчетов.

Ставка покрытия на период кредитования — это полезный показатель в процессе первоначальной оценки, который помогает определить, возможно ли будет обслуживать долг в целом. Она также используется и в процессе мониторинга в период займа, но понятно, что ее полезность снижается в случае значительных изменений размера денежного потока. В этом случае ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания бывает более значимым показателем возможностей проектной компании по обслуживанию долга.

§ 11.9.3. Средние показатели ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период кредитования

Если прогнозируемые значения ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания постоянно находятся на одном уровне, то среднее значение будет точно такое же, как и для ставки покрытия на период кредитования. Однако если она выше на начальном этапе, то среднее значение будет превышать среднее значение ставки покрытия на период кредитования, и наоборот. Таким образом, среднее значение ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания как долгосрочный показатель иногда бывает более значимым для заимодавцев, чем ставка покрытия на период кредитования; в этом случае вполне вероятно, что минимальные требования будут эквивалентны минимальному значению для ставки покрытия на период кредитования.

Среднее значение для ставки покрытия на период кредитования (то есть среднее значение для показателей, которые пересчитываются каждые 6 месяцев) также используется в качестве критерия заимодавцами, хотя значимость этого показателя — вопрос спорный.

§ 11.9.4. Ставка покрытия на период функционирования проекта

Заимодавцы также проверяют проект с точки зрения возможности оплатить заем после момента, который первоначально был принят как дата окончательного погашения долга, если возникнут трудности со своевременным осуществлением платежей. Эти дополнительные возможности известны под названием «хвост», и заимодавцы обычно ожидают, что денежный поток может создаваться как минимум год или два после окончания срока кредитования. Расчет размера «хвоста» может быть основан:

• на общей способности проектной компании продолжать эксплуатацию проекта и таким образом создавать денежные средства, после того как истечет срок займа (в любом случае период функционирования проекта с технической точки зрения должен превышать период займа);
• существовании контракта на продажу продукции, контракта на поставку топлива или сырья или концессионного соглашения, в которых есть статьи, определяющие функционирование проектной компании.

Стоимость такого «хвоста» для заимодавцев может быть рассчитана при помощи ставки покрытия для всего периода существования проекта (PLCR); в этом случае чистый денежный поток до выплаты сумм по обслуживанию долга для этого периода (а не только для периода существования долга, как в случае расчета ставки покрытия) дисконтируется к его NPV, и это значение делится на величину непогашенного займа. Очевидно, что ставка покрытия для всего периода существования проекта будет выше, чем ставки покрытия на период существования долга; заимодавцы могут пожелать, чтобы первая ставка на 10-15% превышала минимальное значение для второй.

§ 11.9.5. Ставка покрытия резервов

В проектах, связанных с добычей полезных ископаемых, ставка покрытия на период функционирования (в этом случае она называется ставкой покрытия резервов) становится более значимой вследствие специальных требований, предъявляемых к остаточному объему ископаемых (то есть подтвержденных резервов, которые могут быть добыты после того, как истечет период долга, — см. § 7.9.4).

Для гарантированного успеха ставка покрытия резервов должна составлять 2:1, исходя из благоразумных прогнозов заимодавцев относительно цен на товар, и очевидно не менее 1:1 для минимально приемлемых прогнозов.

§ 11.9.6. Расчет коэффициентов покрытия

В таблице 11.9 приведены значения ставки покрытия для типичного проекта, у которого:

• ежегодный денежный поток до выплат сумм по обслуживанию долга составляет 220 у. е.;
• заем составляет 1000 у. е. и выплачивается равнозначными суммами в течение 10 лет;
• процентная ставка по кредиту составляет 10% ежегодно и равна дисконтной ставке NPV.

Таблица 11.9. Показатели ставки покрытия

Год

0

Операционный денежный поток

NPV операционного денежного потока

(в)

Выплаты долга

(г)

Непогашенный кредит (конец года)

1000

(д)

Процентные выплаты

(е)

Всего для обслуживания долга (в) + (д)

Ставка покрытия ежегодной (а) / (е) суммы долгового обслуживания (X)

Ставка покрытия ежегодной (б) / (г) суммы долгового обслуживания

1,35

Среднее значение ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания

1,65

Если предположить, что проект приносит ежегодную прибыль на сумму 200 у. е. для следующих 3 лет после погашения займа (то есть в период с 11 по 13 год), то NPV суммарного денежного потока за 12 лет составляет 1499 у. е. и таким образом ставка покрытия для всего срока жизни проекта будет 1,50:1 (1499:1000).

Необходимо решить, следует ли вычитать налоговые платежи из чистого денежного потока перед выплатой сумм по обслуживанию долга, особенно при расчете ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, так как изменения в процентных платежах также оказывают влияние на налоговые платежи. Возможно, благоразумно действовать таким образом, если наблюдается значительное изменение в налогах (например, в результате влияния компенсаций за ускоренное налоговое обесценивание), которое необходимо учесть. Аргументом против может служить факт, что налоги выплачиваются только после вычета процентных расходов, которые не входят в показатели операционного денежного потока; кроме того, проблему, возникающую при значительном изменении суммы налогов, можно решить, разместив денежные средства на резервных счетах, предназначенных для уплаты налогов (см. § 12.5.2). Однако, пока в процессе принятия решений по уровню ставки учитывается, включены ли в нее суммы налоговых отчислений, выбор варианта не играет серьезной роли.

Следует отметить, что «бухгалтерские» ставки, такие как коэффициенты текущей или быстрой ликвидности, как правило, не используются в проектном финансировании (краткосрочная ликвидность обеспечивается путем создания резервных счетов). Соотношение долг/собственный капитал, использующееся при расчете уровня инвестиций в собственный капитал проектной компании (см. § 12.1.4), также основывается на денежных вливаниях, а не на показателях бухгалтерского отчета.

§ 11.10. Базовый сценарий и изменения в допущениях

После того как заимодавцы и спонсоры согласятся, что структура финансовой модели и формулы расчетов отражают особенности проекта и контрактов, определяются основные исходные допущения, согласовываются и компонуются финансовая структура и сроки (см. главу 12); окончательный расчет модели с учетом этих допущений называется «базовым сценарием» (base case) или «банковским сценарием» (banking case). Такой окончательный расчет обычно проводится непосредственно перед подписанием финансовой документации по проекту, чтобы заимодавцы имели возможность удостовериться, используя уточненные допущения и окончательный вариант проектных контрактов, что проект сможет обеспечить им соответствующее покрытие по предоставляемому займу.

Но впоследствии проект не может оставаться неизменным, и заимодавцы будут продолжать отслеживать возникающие варианты. Как будет показано далее, неблагоприятные изменения ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период кредитования могут оказать влияние на способность проектной компании выплачивать дивиденды инвесторам (см. § 12.5.3) или даже повлечь за собой дефолт проектной компании в отношении займа (см. § 12.11).

Однако, если новые прогнозы рассчитаны в процессе реализации проекта, кто-то должен решить, каким образом внести изменения в допущения, которые использовались до этого момента. Если право принимать решения по допущению предоставлено проектной компании, то заимодавцы могут не согласиться с решением, и наоборот.

Нет стандартного решения для этой проблемы, но по возможности нужно стремиться использовать объективные источники для пересмотра прогнозов, например:

• макроэкономические допущения (включая цены на товар) могут быть основаны на экономическом обзоре, опубликованном одним из заимодавцев или другим внешним источником, поскольку он выполняется в общих целях, а не для конкретного проекта;
• изменения в допущениях относительно выручки или других эксплуатационных показателей следует в основном основывать на фактических производственных показателях проектной компании;
• обычно заимодавцы имеют право решающего голоса в процессе принятия решения о внесении изменений в допущения, но по возможности инвесторам следует удостовериться, что решения являются обоснованными и продиктованы квалифицированными советами технических консультантов, которые работают в интересах заимодавцев, или их консультантов по рынку или в области страхования, а не правом принимать окончательное решение.

§ 11.11. Анализ чувствительности

Финансовая модель также должна обладать определенной гибкостью, которая позволит инвесторам или заимодавцам просчитать серию различных вариантов (также известных как сценарии развития проекта), учитывающих воздействие изменений в ключевых входных допущениях для базового сценария при первоначальном рассмотрении проекта. Эти варианты могут включать расчет коэффициентов покрытия и доходности в зависимости:

• от перерасхода бюджета на строительные работы (обычно основанного на полном использовании финансирования на непредвиденные случаи);
• платежей по заранее оцененным убыткам в соответствии со «сквозным» контрактом, позволяющих компенсировать издержки в результате простоев или несоответствия производственных показателей плану;
• завершения работ с опозданием (к примеру, на 6 месяцев) без выплаты заранее оцененных убытков в рамках «сквозного» контракта;
• более длительных простоев и меньшей загруженности;
• уменьшения объемов продаж или объемов использования проекта;
• уменьшения продажной цены;
• цены продажи товаров на уровне точки безубыточности;
• более высоких расходов топлива и сырья;
• более высоких операционных расходов;
• увеличения проектных выплат (если они не были зафиксированы);
• изменения курсов валют.

В итоге анализ чувствительности рассматривает финансовые последствия альтернативных вариантов финансового и коммерческого рисков для проекта, который не обеспечивает прогнозируемых производственных показателей.

Заимодавцы также обычно проводят «комбинированный анализ критических точек», чтобы определить результат одновременного воздействия нескольких неблагоприятных факторов (например, завершение работ по сооружению с 3-месячным отставанием от графика, 10% снижения цен продаж и 10% увеличения времени простоев). Расчет одновременного воздействия нескольких различных факторов также называется «сценарным анализом».

§ 11.12. Анализ инвесторов

Инвесторы обычно нацелены на некоторый минимальный уровень IRR собственного капитала (см. § 11.12.1), который может изменяться в зависимости от периода, в течение которого они участвуют в проекте (см. § 11.12.2). Перепродажа акций по завершении строительства и в случае успешной эксплуатации может дать инвесторам, которые пришли в проект на начальной стадии его реализации, возможность более быстрого получения прибыли от инвестиций (см. § 11.12.3); также доходность инвесторов может быть повышена в случае рефинансирования займа на этой стадии (см. § 11.12.4).

§ 11.12.1. Доходы инвесторов

Обычно инвесторы имеют «барьерные ставки» для IRR по своим акциям; инвестиции, для которых IRR выше, считаются приемлемыми. Как правило «барьерные ставки» основаны:

• на капитальных расходах инвесторов (основанных на комбинации собственного и заемного капиталов), которые обычно используются в качестве ставки дисконтирования при расчетах NPV;
• дополнительных доходах, превышающих расходы по капиталу, необходимых на случай риска определенного типа (например, тип проекта, его местоположение, размер хеджирования рисков в рамках проектного соглашения, увеличение или уменьшение риска для портфеля инвестора после внесения средств и т. п.).

Установление требуемой доходности в соответствии с риском исходя из IRR собственного капитала проектной компании может быть циклическим процессом, потому что IRR собственного капитала зависит от финансового рычага, который, в свою очередь, зависит от риска.

IRR собственного капитала в проектах с умеренным риском, например энергетических, в рамках которых заключено соглашение на покупку электроэнергии, или инфраструктурных с ограниченным риском использования, как правило, составит 12–20% (до вычета налогов и в номинальных значениях, то есть с учетом инфляции в процессе прогнозирования денежного потока). Это относительно низкий показатель по сравнению с доходами по другим типам новых инвестиций в собственный капитал, и он отображает более низкий уровень риска: на самом деле полученные доходы аналогичны доходам от субординированного или мезонинного займа, а не доходам на «истинный» собственный капитал.

Рыночные ставки для IRR собственного капитала разработаны для отраслей промышленности, таких как производство электроэнергии и общественная инфраструктура, в которых проекты очень часто предлагаются на рассмотрение правительствам или покупателям продукции (см. § 3.6).

Инвесторы могут потребовать, чтобы их вложения обладали положительным NPV и минимальным периодом окупаемости (см. § 11.8.3), а также соответствовали предельному значению IRR.

§ 11.12.2. График внесения собственного капитала

Требования инвесторов по доходности также зависят от момента, когда они вошли в проект. Они приходят в проекты на разных стадиях реализации и с различными стратегиями. Любой проект на разных стадиях разработки характеризуется различными уровнями риска (табл. 11.10).

* Уровень риска зависит от следующих факторов:

• степени компенсации коммерческих рисков проектными соглашениями;
• стабильности трафика или спроса в проектах, ориентированных на использование продукции.

Если проект развивается успешно, то IRR собственного капитала для новых инвесторов постепенно снижается.

Спонсор, который присутствовал в проекте на стадии разработки и привлек другого спонсора для инвестиций в собственный капитал проекта практически перед датой, на которую оформлена вся финансовая документация, ожидает, что он получит компенсацию за то, что принял самый высокий риск. Это условие может быть выполнено, если новый спонсор выплатит бонусы по его акциям (цена за акцию выше, чем для первоначального спонсора) или выдаст кредит первоначальному спонсору с теоретически высокой ставкой на сумму, которая уже потрачена на проект. Этот факт принимается во внимание при расчете доли организационных расходов каждого спонсора и распределении акций среди них с учетом затраченных средств.

Кроме того, первоначальный спонсор может вывести деньги из проекта в результате внесения проектной компанией организационного взноса, который обычно выплачивают в момент подписания финансовой документации. На самом деле это будет ранний доход на инвестиции, который частично финансируется заимодавцами как часть затрат на освоение проекта. Таким образом, организационный взнос может быть использован как альтернативный вариант компенсации одним спонсором другому риска, связанного с разработкой проекта. Размер организационных взносов может быть оспорен заимодавцами, но может оказаться и приемлемыми для них, если при этом денежные инвестиции первоначального спонсора не будут существенно ниже приемлемого уровня; очевидно, что при этом увеличение размера займа должно быть приемлемым для проекта.

§ 11.12.3. Эффект повторной продажи акций

Другой инвестор может не захотеть или не иметь возможности нести высокий уровень расходов и рисков, связанных с реализацией проекта на стадии его разработки и строительства, но может купить акции проектной компании у изначальных спонсоров, после того как закончилось строительство и началась успешная эксплуатация, по более высокой цене, которая отображает более низкую ставку внутренней доходности, теперь считающейся приемлемой, поскольку снизилась степень риска.

Продажа части или всех инвестиций в собственный капитал, после того как проект запущен в эксплуатацию, предлагает спонсорам или другим первоначальным инвесторам шанс значительно улучшить доходность своих акций по сравнению с первоначально прогнозировавшимся значением. Действительно, достижение поставленной цели по вложениям для некоторых инвесторов, таких как фонды проектного финансирования, будет зависеть от выгодности продажи их акций на этой стадии.

Выгоды, получаемые от такой продажи, представлены в табл. 11.11 для проекта, у которого:

• расходы составляют 570 у. е.;
• период сооружения: 2 года, половина расходов выплачивается в 1-й день, баланс рассчитывается на конец каждого следующего года;
• финансирование: 85% долга для 15% собственного капитала использовано пропорционально в период сооружения;
• чистые доходы: 75 у. е. в год до выплат необходимых сумм по обслуживанию долга, проект рассчитан на 20 лет;
• обслуживание долга: долг выплачивается на основании ренты (см. § 12.2.3) за первые 15 лет эксплуатации (то есть к 17-му году существования проекта) с процентной ставкой 7% ежегодно (заметим, процентные выплаты в период строительства добавляются к долгу и финансируется как часть проектных расходов, воздействие налогов не учитывается, показатели округлены до целых чисел).

Данные, представленные в табл. 11.11, указывают, что внутренняя ставка доходности для первоначального собственного капитала инвесторов составляла 18%; показан результат продажи акций в конце второго года эксплуатации покупателю, согласному принять более низкую IRR в 15%, отображающую более низкий риск, который свойственен успешному проекту. Покупка акций проектной компании за 130 у. е. обеспечивает 15% IRR для покупателя; эта продажа увеличивает IRR для первоначальных инвесторов до 25% и дает прибыль в 43 у е. для первоначальных инвестиций в собственный капитал в 87 у. е. (Хотя IRR для первоначальных инвесторов значительно улучшилась, но часть выгоды проекта от доходов будущих периодов потеряна.)

Незапланированная прибыль для инвесторов такого типа может создать проблемы с покупателем продукции или партнером по контракту в рамках проектного соглашения (см. § 5.9.2), и продажу акций спонсоров на этой стадии следует согласовать с заимодавцами (см. § 3.1).

Таблица 11.11. Эффект перепродажи собственного капитала

	Строительство				Эксплуатация
Год	0	1	2				...		18	19	...	22
(1) Первоначальное финансирование проекта
(а) Расходы по проекту (с учетом выплаты процентов на стадии строительства)	-190	-190	-190
(б) Чистые доходы							...		70	70	...
(в) Использование долга/платежи	162	162	162				...				...
Чистый денежный поток (а) + (б) + (в)	-29	-29	-29				...		70	70	...	70
(2) Продажа в конце 2-го года эксплуотации (1-й год Проекта)
(г) Положение первоначального инвестора
Денежный поток проекта	-29	-29	-29
Продажа
Чистый денежный поток	-29	-29	-29
IRR собственного капитала = 25%
(д) Положение нового инвестора
Покупка
Денежный поток проекта							...			70	...	70
Чистый денежный поток							...		70	70	...	70
IRR собственного капитала = 15%

Таблица 11.12. Эффект рефинансирования

	Строительство				Эксплуатация
Год	0						...		18	19	...	22
(1) Первоначальное проектное финансирование
(б) Чистые доходы							...		70	70	...	70
(в) Использование долга
(г) Погашение долга							-22	...	-50
(д) Непогашенный долг на конец года [(д) предыдущего года + (в) + (г)]	162						...
							...
(ж) Обслуживание долга [(д)+(е)]							...
							...				...
							...
Ставка покрытия для всего периода
функционирования проекта на конец года 4
IRR собственного капитала = 18%
(2) Рефинансирование
(а) Расходы на проект с учетом процентов на стадии строительства
(б) Чистые доходы							...		70		...	70
(в) Использование долга	162
(г) Погашение долга							...				...
(д) Непогашенный долг на конец долга [(д) предыдущего года + (в) + (г)]	162						...				...
(е) Процентные выплаты [(д) при 7%]							...				...
(ж) Обслуживание долга [(д) + (е)]							...				...
(з) Чистый денежный поток [(а) + (б) + (в) + (ж)]							...				...
Ставка покрытия долга [(б)/(ж)]							...				...
Ставка покрытия для всего периода функционирования проекта на конец года 4
IRR собственного капитала = 24%

§ 11.12.4. Выгоды рефинансирования

Данные таблицы 11.12 представлены для того же проекта, что и в табл. 11.11, но рассматривается прибыль, полученная при рефинансировании долга на 2-м году эксплуатации (на 4-м году существования). Рефинансирование удлиняет на 2 года срок погашения кредита и также увеличивает размер непогашенного кредита к концу 4-го года на 125 у. е.

Рефинансирование основывается на предположении, что на этой стадии заимодавцы довольны условиями на следующие 2 года существования проекта с более низкой ставкой покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (и ставкой покрытия на период жизни кредита) для будущих периодов, равной 1,25 (а также со ставкой покрытия для всего периода существования проекта, уменьшенной до 1,38 по сравнению с концом года 2). В результате инвесторы получат 125 у. е. в году 4 и таким образом возместят все свои первоначальные инвестиции в собственный капитал на эту дату и их итоговая IRR возрастет до 24%. (Эти расчеты не учитывают суммы вознаграждений, а также юридические и иные издержки, связанные с самим рефинансированием, которые могут составлять 1–1,5% от суммы рефинансирования.)

Однако рефинансирование может создать предпосылки для возникновения проблем с покупателем продукции или партнером по контракту в рамках проектного соглашения (см. § 5.9.1). Кроме того, в документацию по кредитованию должны быть внесены соответствующие статьи, позволяющие осуществлять рефинансирование (см. § 12.6.3).

Наиболее распространенной моделью оценки экономической эффективности является финансовая модель инвестиционного проекта. Данная финансовая модель для учета всех возможных факторов должна быть комплексной, но ее основу, конечно же, составляет аппарат анализа экономических показателей, состоящий из следующей связки: балансы – финансовые результаты – движение денежных средств.

Когда речь идет об оценке экономической эффективности предприятия, данная связка заполняется на основе трех основных типов бухгалтерских отчетов, соответственно: балансового отчета, отчета о финансовых результатах и отчета о движении денежных средств. Если же мы оцениваем инвестиционный проект, исходной информацией по балансам будет информация по имеющимся активам предприятия в разрезе их структуры, а также о возможных источниках денежных поступлений и образования новых активов (то есть об инвестициях). Расходы в результате выполнения проекта, а также доходы от него, денежные платежи и поступления, остаток денежных средств и, наконец, финансовый результат являются величинами прогнозируемыми, которые как раз и будут определяться в разрабатываемой нами финансовой модели.

Главное в финансовой модели инвестиционного проекта – создать верную, взаимоувязанную, комплексную картину проекта в динамике на срок его реализации. Комплексная финансовая модель должна содержать следующие элементы:

Финансовый план;

Планы задействования ресурсов;

Разработку возможных сценариев развития проекта;

Разработку бизнес-процессов;

Инвестиционную оценку и прогноз стоимости проекта.

Данные элементы на практике могут выражаться в различных формах программной части модели. Финансовую ее базу составляет, в первую очередь, план движения денежных средств, или прогноз поступлений и платежей (денежных притоков и оттоков). На его основе легко составить представление о чистых потоках денег в ходе реализации различных этапов проекта, о недостатке или излишке денежных средств, то есть рассчитать, сколько денег имеется в распоряжении компании и какую потребность в них она испытывает.

Финансовый план движения денежных средств (Cash Flow) может быть составлен по-разному: статьи в нем могут следовать как в направлении движения финансов (вначале – все поступления, затем – все платежи), так и по видам деятельности (поступления и платежи отдельно по первому виду деятельности, затем – по второму). Всего видов деятельности для компании выделяют три: основная, инвестиционная (связанная с капиталовложениями, долгосрочными приобретениями) и финансовая (связанная с кредитами, займами, ссудами, то есть с привлечением и возвратом заемного финансирования). Построение финансового плана движения денежных средств можно вести как прямым методом, непосредственно изменяя потоки денег, так и косвенным – на основе планов и балансов прибылей и убытков. Рассчитанный по результатам плана движения средств чистый денежный поток позволяет оценить стоимость предприятия.

План, или прогноз, прибылей и убытков включает в себя статьи доходов – выручки от продаж, статьи расходов – издержки, затраты, а также суммы налоговых и иных отчислений. На основе данных показателей за расчетный период можно определить прибыль, которая останется в распоряжении предприятия по мере реализации проекта и по его окончании. Собственно, прогноз прибылей и убытков позволяет выяснить, получит ли вообще компания прибыль, то есть, является ли проект экономически выгодным (эффективным). Если его расписать как сравнительный прогноз по реализации различных проектов, можно провести анализ относительной эффективности разных вариантов развития предприятия.

Следует понимать отличие плана движения денежных средств от плана прибылей и убытков в финансовой модели инвестиционного проекта. Данные два плана полностью совпали бы в том случае, если бы все расходы и доходы от реализации проекта появлялись бы одновременно с их фактической оплатой, а движение по займам и амортизируемое имущество фирмы отсутствовало.

Существует также и балансовый план, или прогноз. Он отмечает сильные и слабые стороны предприятия с финансовой точки зрения на текущий момент. В разрезе инвестиционного проекта балансовый план фиксирует не только исходный баланс компании, но и особенности ее развития и результаты финансовой деятельности по ходу реализации проекта. Каждый элемент баланса рассматривается не сам по себе – это дает немногое. Все элементы анализируются в комплексе, в соотношении друг с другом, тогда можно составить представление о финансовой состоятельности проекта.

Три описанных выше плана представляют собой три составляющих той связки, которая была приведена в самом начале статьи: балансы – финансовые результаты – движение денежных средств. Эти три основных компонента финансовой модели инвестицонного проекта должны быть взаимоувязаны, «стыковаться» между собой (активы должны сходиться с пассивами, остатки в общем балансе фирмы и прогнозах денежных средств должны совпадать, и т.д.). При этом связанные значения зависимы друг от друга, но не равны друг другу. Однако, если какие-либо данные отсутствуют в одном из составляемых документов, их можно рассчитать, воспользовавшись данными из других двух документов. Сказанное иллюстрирует рисунок, представленный ниже.

Финансовая модель инвестиционного проекта основывается, рассчитывается и анализируется по формулам, приведенным в нашей статье «Эффективность инвестиционного проекта». Соответственно, она учитывает тот факт, что деньги с течением времени меняют свою ценность, поэтому все потоки должны быть пересчитаны на текущий момент (должно быть выполнено дисконтирование). И основным вопросом, который возникает при анализе инвестиционных проектов, является следующий: какой размер ставки дисконтирования следует принять?

Варианты определения ставки дисконтирования различны; в зависимости от особенностей проекта ею может служить:

Средневзвешенная стоимость капитала (как в упомянутой статье);

Стоимость собственного капитала проекта;

Уровень доходов, которые могут быть получены в результате безрискового вложения инвестиций;

Номинальная (средняя на рынке) ставка доходности для данного уровня риска;

Уровень инфляции;

Некоторые обобщенные коэффициенты, учитывающие конъюнктуру рынка, влияние макроэкономической среды и т.п.

Владельцам компаний, которые составляют финансовые модели для привлечения инвестиций, следует понимать, что приведенные в модели цифры и расчеты должны вызывать доверие инвестора, а сама финансовая модель должна быть качественной, детализированной и реалистичной. В наше время это становится решающим фактором для получения финансирования. Поэтому параметры проекта должны основываться на глубоких исследованиях рынка, а часть данных будет не лишним подтвердить предварительными документальными договоренностями с будущими партнерами (как поставщиками, так и реализаторами или покупателями).

Время, когда можно было идти к инвестору с описательным бизнес-планом на полсотни страниц, прошло. Банк развития в какой-то момент настолько устал от подобных документов, что вывесил на своем сайте свои требования к бизнес-плану и к финансовой модели . Сейчас детальная финансовая информация - важная часть любого бизнес-плана. Но многих предпринимателей, ведущих бизнес не первый год, тот факт, что финансовая модель должна быть создана в формате Microsoft Excel, до сих пор ставит в тупик. По просьбе Forbes Дмитрий Ковалев , старший менеджер отдела корпоративных финансов PricewaterhouseCoopers , выделил несколько нюансов, о которых нужно помнить при построении финансовой модели и написании бизнес-плана.

1. Банки предпочитают, чтобы в финансовой модели были представлены три прогнозных формы - прогноз баланса, прогноз прибыли и убытков, прогноз отчета о движении денежных средств. Если в вашем бизнес-плане один из прогнозов отсутствует, скорее всего, придется переделывать.
2. Прогноз должен быть составлен как минимум на весь период окупаемости проекта . Таблицы в бизнес-плане лучше приводить с разбивкой, которая будет сохраняться для всех расчетов (например, поквартально).
3. Банкиры больше доверяют расчетам выручки, которые подкрепляются качественным маркетинговым исследованием, а также письмами или предварительными договорами с потенциальными покупателями на фирменном бланке, с указанием объема закупки (их копии стоит дать в Приложении). Если подобных договоренностей нет и товар неликвидный, специфический, ваш прогноз по выручке будет под большим вопросом. То же самое с прогнозом по затратам. Лучше приложить письма о предварительных договоренностях с поставщиками.
4. Монопроизводства встречаются редко, обычно статей (драйверов) выручки несколько. Нужно хорошо понимать свой продуктовый ряд и рассчитывать прогноз выручки по каждому из продуктов , дав общую сумму на выходе. Например, бизнес-центр сдает в аренду не только офисы, но и пространство под магазины, кафе, складское пространство. Ставки аренды по всем этим категориям разные. То же самое можно сказать практически про любой бизнес, будь то нефтеперерабатывающий завод или розничный магазин.
5. Нужно разбираться в нюансах ценообразования на рынке, где вы собираетесь работать. Если речь о гостиницах, то в бизнес-плане не может быть предусмотрена 100-процентная загрузка, никто не поверит. Лучше разбить загрузку по разным категориям номеров (в люксах она может быть и 10%, а по обычным номерам - 70%). Стоит также учесть, что часть номеров вы будете продавать с корпоративными скидками и т. д.
6. Чаще всего просчитываются три сценария (сценарный анализ) развития бизнеса и составляются базовый, оптимистический и пессимистический прогнозы. Иногда для расчета прогноза по выручке используют анализ чувствительности либо вероятностные методы, например метод моделирования Монте-Карло.
7. В случае наличия либо возможного появления каких-то специфических рисков проекта банки приветствуют, если в бизнес-плане освещается данная тема и перечислены инструменты, с помощью которых предприятие хеджирует риски .
8. Основные требования к расчету затрат - разумная детализация, реалистичность, внимание к операционным и капитальным затратам , которые должны быть рассчитаны на весь прогнозный период. Если вы планируете долгосрочный рост, проверьте, позволяют ли это мощности. Иначе банкиры тут же спросят вас, а где капзатраты на расширение производства.
9. Расчеты по движению денежных средств должны отражать операционный денежный поток (сколько денег пришло от покупателей, сколько ушло на счета поставщиков), инвестиционный (то, что тратится на приобретение новых активов или планируется выручить от продажи имеющихся) и финансовый (тело кредита, дивиденды, увеличение уставного капитала).
10. При расчете операционного денежного потока должна быть учтена оборачиваемость товара, задержки / разницы как в получении денег от покупателей, так и возможные собственные задержки - это предприниматель должен знать из предыдущего опыта или из анализа деятельности конкурентов. Расчеты по налогам надо делать особо тщательно .
11. Остаток, который получается на конец года в прогнозе денежных потоков, должен соответствовать тому, что указано в статье в прогнозе баланса. Если они не сходятся, это настораживает . При проверке собственной финансовой модели желательно несколько раз убедиться в правильном функционировании модели, подставляя различные допущения и проверяя при этом, что активы равны пассивам, не возникают отрицательные денежные средства в строке баланса и т. д.
12. Никаких скрытых листов в Excel, остатков расчетов на полях быть не должно. Если три года фигурируют капзатраты 5 рублей, а в 2013 году вдруг откуда-то берется коэффициент 1,1, нужно объяснять, что запланирован плановый ремонт. Все введенные в модель допущения должны быть указаны на листах допущений , чтобы банкиры могли использовать собственные допущения при проверке финансовой модели и свои цифры и проверить саму модель.