Эффективность реализации предпринимательских проектов в России с 1994 г. принято характеризовать системой показателей, отражающих три взаимосвязанных уровня оценки: коммерческий, бюджетный и народнохозяйственный (схема 2.13.).

Схема 2.13.

Показатели эффективности предпринимательских

проектов

На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа - агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки.

Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их общественная эффективность оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность.

Оценку эффективности инвестиционных проектов принято проводить с использованием «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов» утвержденных Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 N ВК 477. В данном пособии опущен вопрос оценки общественной эффективности и сделан акцент на коммерческую составляющую локальных проектов.

Смысл общей оценки проекта заключается в представлении всей информации о последнем в виде, позволяющем лицу, принимающему решение, сделать заключение о целесообразности (или нецелесообразности) осуществления вложений средств на его реализацию. В связи с этим особую роль играет коммерческая оценка проекта.

Коммерческая оценка представляет собой интегральный подход к анализу проекта.

Можно выделить два критерия коммерческой привлекательности проекта:

1. Финансовая состоятельность (финансовая оценка).

2. Эффективность (экономическая оценка).

Данные критерии взаимно дополняют друг друга. В первом случае характеризуется ликвидность (платежеспособность) проекта в ходе его реализации. Во втором акцент ставится на потенциальной способности проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.

В числе факторов, которые не могут быть представлены только в количественном измерении, должны быть учтены такие вопросы, как степень соответствия целей проекта общей стратегии развития предприятия, наличие квалифицированной и работоспособной «управленческой команды», готовность владельцев предприятия (акционеров) пойти на отсрочку выплаты дивидендов и т.п.

На схеме 2.14. представлены некоторые из методов оценки по каждому из критериев.

Схема 2.14. Методы оценки коммерческой состоятельности проекта

В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает, когда:

В проектных материалах необходимо отразить устойчивое финансовое положение участника инвестиционного проекта, его способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства;

Оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии, расчет проводится по предприятию в целом и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия.

Оценка финансового положения предприятия основывается на данных его отчетных балансов за предыдущий период, а также иной отчетной технико - экономической документации. Ниже приводится краткий перечень разбитых на четыре группы обобщающих финансовых показателей, которые обычно используются для такой оценки.

1. Коэффициенты ликвидности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства):

Коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент текущей ликвидности, current ratio) - отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6 - 2,0;

Промежуточный коэффициент ликвидности - отношение текущих активов без стоимости товарно - материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0 - 1,2;

Коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (quick ratio, acid test ratio) - отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8 - 1,0.

2. Показатели платежеспособности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства):

Коэффициент финансовой устойчивости - отношение собственных средств предприятия и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита;

Коэффициент платежеспособности (debt ratio) - отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным;

Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств - отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов);

Коэффициент покрытия долгосрочных обязательств - отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов + проценты по ним).

3. Коэффициенты оборачиваемости (применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок);

Коэффициент оборачиваемости активов (turnover ratio) - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов;

Коэффициент оборачиваемости собственного капитала - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала;

Коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов;

Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (receivable turnover ratio) - отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение количества дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности;

Средний срок оборота кредиторской задолженности (average payable period) - отношение краткосрочной кредиторской задолженности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг, умноженное на количество дней в отчетном периоде.

4. Показатели рентабельности (применяются для оценки текущей прибыльности предприятия - участника ИП):

Рентабельность продаж - отношение балансовой прибыли к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

Рентабельность активов - отношение балансовой прибыли к стоимости активов (остаточная стоимость основных средств + стоимость текущих активов).

При разных вариантах схемы финансирования (например, при разных условиях кредитования) балансовая прибыль на одном и том же шаге может оказаться разной, соответственно будут различаться и оба показателя рентабельности. В целях обеспечения сопоставимости расчетов в этих случаях могут использоваться показатели полной рентабельности (продаж и активов), при исчислении которых балансовая

прибыль увеличивается на сумму уплачиваемых процентов за кредит, включаемых в себестоимость, т.е.:

Полная рентабельность продаж - отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость уплаченных процентов по займам к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

Полная рентабельность активов - отношение суммы валовой

прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость уплаченных процентов по займам к средней за период стоимости активов. Эти показатели (полная

рентабельность продаж и активов) в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологическими решениями;

Чистая рентабельность продаж - отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций. Иногда определяется как отношение чистой прибыли к себестоимости реализованной продукции;

Чистая рентабельность активов - отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов;

Чистая рентабельность собственного капитала (return of equity, ROE) - отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала.

Указанный перечень может быть дополнен по требованию отдельных участников проекта или финансовых структур, а также в связи с введением государственными органами новых или изменением существующих критериев начала процедуры банкротства предприятия.

Значения соответствующих показателей целесообразно анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Каждый участник проекта, а также кредитующие банки и лизингодатели могут иметь собственное представление о предельных значениях этих показателей, свидетельствующих о неблагоприятном финансовом положении фирмы. Однако в любом случае эти предельные значения существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления о предельных уровнях финансовых показателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно.

В практике проектного анализа применяют два основных подхода к решению проблемы оценки привлекательности проектов: статистические (простые) модели и динамические модели, основанные на дисконтировании денежных потоков.

Статистические модели оценки не учитывают фактор времени и используют данные бухгалтерской отчетности, на основе которой рассчитываются: простая норма прибыли и период окупаемости конкретного проекта.

Построение дисконтированных критериев оценки проектов базируется на использовании теории ценности денег во времени.

В мировой практике наибольшее распространение получили следующие динамические модели:

1) чистая текущая стоимость или чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV);

3) дисконтированный период окупаемости капиталовложений

4) внутренняя норма прибыли (доходности) проекта или

маржинальной эффективности капитала (Internal Rate of Return, IRR);

5) модифицированный метод маржинальной эффективности

капитала (MIRR).

В российской практике наибольшее распространение получили следующие показатели эффективности инвестиций:

Чистый доход;

Чистый дисконтированный доход;

Внутренняя норма доходности;

Потребность в дополнительном финансировании (другие названия - ПФ, стоимость проекта, капитал риска);

Индексы доходности затрат и инвестиций;

Срок окупаемости;

Группа показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия - участника проекта.

По сути, многие из них уже были рассмотрены выше (разница в названиях)

Условия финансовой реализуемости и показатели эффективности рассчитываются на основании денежного потока Фm, конкретные составляющие которого зависят от оцениваемого вида эффективности.

На разных стадиях расчетов в соответствии с их целями и спецификой ПФ финансовые показатели и условия финансовой реализуемости ИП оцениваются в текущих или прогнозных ценах.

Остальные показатели определяются в текущих или дефлированных ценах.

Чистым доходом (другие названия - ЧД, Net Value, NV) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

Где: Фт - чистый денежный поток.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (другие названия - ЧДД, интегральный эффект, Net Present Value, NPV) - накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧДД рассчитывается по формуле:

ЧДД = SUM Фт АЛЬФАт(Е).

Фт - чистый денежный поток,

АЛЬФАт(Е) - дисконтный множитель.

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов (а также затрат, результатов), относящихся к различным моментам времени.

Разность ЧД - ЧДД нередко называют дисконтом проекта.

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении условия его положительности).

Внутренняя норма доходности (другие названия - ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return, IRR). В наиболее распространенном случае ИП, начинающихся с (инвестиционных) затрат и имеющих положительный ЧД, внутренней нормой доходности называется положительное число Ев, если:

При норме дисконта Е = Ев чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0,

Это число единственное.

В более общем случае внутренней нормой доходности называется такое положительное число Ев, что при норме дисконта Е = Ев чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0, при всех больших значениях Е - отрицателен, при всех меньших значениях Е - положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует.

Для оценки эффективности ИП значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > Е, имеют положительный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД ВНД может быть использована также:

Для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

Для оценки степени устойчивости ИП по разности ВНД - Е

Для установления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Сроком окупаемости ("простым" сроком окупаемости, payback period) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧД^) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до "момента окупаемости с учетом дисконтирования". Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД^) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) -

максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпадать с ПФ и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга.

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) - максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности (см. ниже). Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Индексы доходности характеризуют (относительную) "отдачу проекта" на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

Индекс доходности затрат - отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам).

Индекс доходности дисконтированных затрат - отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков.

Индекс доходности инвестиций (ИД) - отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объему инвестиций;

Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) - отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения).

Индексы доходности затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧД положителен.

Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧДД положителен.

В проекте необходимо оценивать следующие виды коммерческой эффективности:

Эффективность проекта в целом;

Эффективность участия в проекте (эффективность вложений для участников проекта, эффективность собственного капитала).

Эффективность участия в проекте может определяться по отношению к различным типам участников. Соответственно в расчетах может оцениваться:

Эффективность участия предприятий в реализации проекта;

Эффективность проекта для акционеров акционерных предприятий - участников проекта;

Эффективность для структур более высокого уровня по отношению к предприятиям - участникам проекта (народного хозяйства, регионов, отраслей);

Бюджетная эффективность проекта, отражающая эффективность проекта с точки зрения бюджетов различных уровней.

Эффективность проекта определяется для каждого участника и, следовательно, относится к участнику. Эффективность проекта «в целом» оценивает его денежные потоки. При определении эффективности проекта «в целом» схема финансирования проекта не учитывается.

Оценка проекта «в целом» - это первый этап экономической оценки. Целью данного этапа является агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки.

Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования проекта. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них.

Вопрос оценки эффективности проекта для участника является наиболее важным, поскольку оценка эффективности проекта «в целом» показывает эффективность собственной деятельности самого предприятия, но при этом не отражает, насколько результаты деятельности предприятия могут покрывать размер вложенных средств учредителя, т.е. не отражает целесообразность участия учредителя в данном проекте.

В целом оценка эффективности проекта для учредителя (материнской компании) может быть выполнена на основе показателя чистой приведенной стоимости:

где I- это приведенная суммарная величина вложений, т.е. это сумма стоимостного имущественного вклада учредителя и его вклада на пополнение оборотных средств;

CF - это приведенная величина денежного потока, учитывающая притоки и оттоки денежных.

При определении эффективности для акционера принимается, что возможности использования денежных средств не зависят от того, что эти средства собой представляют (собственные, заемные, прибыль и т.д.). Поэтому здесь учитываются денежные потоки от всех видов деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой) и используется схема финансирования проекта. В частности, в притоки реальных денег включаются заемные средства, в оттоки - платежи по займам. В расчетах данного типа предприятие не отделяется от его акционеров, т.е. потоки денежных средств проекта и его учредителей представляют единое целое. Поэтому под собственными средствами предприятия понимаются средства его акционеров, а расчеты между предприятием и акционерами (выплаты дивидендов акционерам) не учитываются.

Расчет эффективности для учредителя в проекте методически во многом производится аналогично расчету эффективности для самого проекта, однако при этом, во-первых, учитываются только денежные потоки конкретного учредителя - участника проекта, а во-вторых, изменяется состав учитываемых денежных потоков. Прежде всего, в отличие от расчетов эффективности проекта в целом здесь дополнительно учитывается денежный поток от финансовой деятельности - получение и погашение займов (что влияет и на размеры налога на прибыль).

Для примера рассмотрим бизнес-проект по созданию ДЗО с долей участия 100%, создаваемого на базе имущественного комплекса филиала реорганизуемой компании. Вклад учредителя в уставный капитал ДЗО составляет 161786 ден. ед., из них стоимость передаваемого имущественного комплекса составляет 153228 ден. ед., вклад в виде оборотных (денежных средств) составляет 8558 ден. ед.

С точки зрения оценки проекта для самого ДЗО важна, прежде всего, оценка его реализуемости (т.е. превышение притоков денежных средств над оттоками на каждом шаге планирования). Для проведения данного анализа достаточно построить кэш-фло проекта.

Таблица 2.30.

Денежные потоки ДЗО, ден. ед._____________________

Наименование показателей	"0"	1	2	3	4	5
	0	32 814	56 325	59 841	63 040	64 205
	8 558	-24 617	-20 777	-12 909	-12 168	-12 211
Лизинговые платежи	0	-870	-1 740	-2 610	-3 480	-4 350
Чистый денежный поток	8 558	7 328	33 807	44 322	47 392	47 644
	8 558	6 554	27 048	31 717	30 335	27 277

Для оценки эффективности проекта с позиций ДЗО выделены прогнозные денежные потоки, представляющие затраты и доходы ДЗО. Учитывается также первоначальные денежные средства, внесенные в стартовом периоде в уставный капитал для формирования оборотного капитала ДЗО. Это необходимо, поскольку в первом периоде происходит отток данных средств в качестве расходов (преимущественно это связано с необходимостью осуществления организационных расходов - регистрации имущества, получения лицензий и т.д.).

Используя ставку дисконтирования в размере 11,8%, рассчитанную для данного случая по методике, изложенной в «Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации», утвержденном постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97, и прогнозные денежные потоки, можно определить показатель чистой приведенной стоимости для проекта с позиции самого ДЗО. В данном случае она составит 131489 ден. ед.

Более важно выполнить оценку данного проекта с позиции учредителя, т.е. для собственного капитала.

С позиции учредителя в расчете учитывается следующее:

Денежный эквивалент имущественного вклада учредителя;

Денежный вклад учредителя в уставный капитал;

Денежные потоки, генерируемые создаваемым ДЗО;

Остаточная стоимость проекта (в отдельных случаях).

Отличие от расчета эффективности для ДЗО состоит в том, что

добавляется отток в виде имущественного вклада учредителя, а отток в виде инвестиций в оборотный капитал уже участвует в проекте - он присутствует в оттоках первого периода самого ДЗО, поэтому его дополнительно учитывать не следует для избегания его двойного учета в проекте.

Таблица 2.31.

Оценка эффективности проекта по созданию ДЗО для учредителя

Наименование показателей	"0"	1	2	3	4	5
Денежные потоки от операционной деятельности	0	32 814	56 325	59 841	63 040	64 205
Денежные потоки от инвестиционной деятельности	0	-24 617	-20 777	-12 909	-12 168	-12 211
Лизинговые платежи	0	-870	-1 740	-2 610	-3 480	-4 350
Вклад учредителя	-153228
Остаточная стоимость проекта						403 763
Чистый денежный поток	-153 228	7 328	33 807	44 322	47 392	451 406
Дисконтированный денежный поток	-153 228	6 554	27 048	31 717	30 335	258 439
Дисконтированный денежный поток нарастающим итогом	-153 228	-146 674	-119 626	-87 909	-57 574	200 865

Используя ставку дисконтирования (11,8%) получим чистую приведенную стоимость проекту в размере 200 865 ден. ед.

Данный расчет учитывает также остаточную стоимость проекта. Суть данного метода состоит в том, что предприятие в постпрогнозный период также располагает развитой сбытовой сетью, наработанными связями с потребителями, устойчивым положением на рынке, стоимостью основных фондов, остающихся после реализации проекта, и т.д., что является дополнительной ценностью проекта и может учитываться при расчете эффективности.

Как правило, расчет остаточной стоимости проекта может осуществляться несколькими методами, в зависимости от того, какие суждения аналитика ложатся в основу расчетов:

Методом чистых активов.

Методом оценки денежного потока на постпрогнозном периоде (метод Гордона).

По ликвидационной стоимости предприятия, если в постпрогнозный период ожидается банкротство с продажей имеющихся активов (при этом необходимо учесть расходы, связанные с ликвидацией компании).

Метод определения остаточной стоимости проекта на основе чистых активов (активы компании за исключением денежных средств и обязательств) предполагает, что на конец расчетного периода у

предприятия есть активы, имеющие стоимость и представляющие собой дополнительную ценность проекта.

Метод оценки денежного потока на постпрогнозном периоде основан на модели Г ордона:

V (T +1, ю) = FCF (t = ґ +11 і - g

g - среднегодовые темпы прироста свободного денежного потока FCF, %

i - ставка дисконтирования, %

FCF (free cash flow) - свободный денежный поток, генерируемый бизнесом предприятия, без учета притоков и оттоков от финансовой деятельности, связанной с привлечением и возвратом капитала и выплатой дивидендов и процентов.

В рассматриваемом примере учтены денежные потоки ДЗО на постпрогнозном периоде, т.е. расчет остаточной стоимости выполнен по методу Гордона. В расчете предполагается, что денежный поток последнего прогнозного периода будет аналогичен для постпрогнозного периода (g=0), ставка дисконтирования та же, что и на прогнозном периоде. Данный расчет позволяет учесть денежные потоки постпрогнозного периода проекта от деятельности ДЗО, связанные с тем, что срок существования ДЗО более длительный, чем в рассматриваемом проекте.

В случае если создаваемое ДЗО имеет несколько учредителей, можно выполнить оценку для каждого из них. Для этого вначале можно рассчитать общую чистую приведенную стоимость проекта для всех учредителей, затем, зная доли вклада каждого из учредителей, рассчитать эффективность для каждого из них путем умножения каждой доли на общий показатель чистой приведенной стоимости.

Расчет эффективности для собственного капитала дает более аргументированную оценку эффективности проекта по созданию ДЗО, чем оценка эффективности для самого ДЗО. Именно этот результат служит главным экономическим критерием оценки целесообразности участия в данном проекте, поскольку учитывает все источники финансирования проекта.

Еще по теме Оценка коммерческой эффективности инвестиционного проекта:

1. 40. Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта

В инвестиционном процессе деловой среды обязательно присутствует несколько ролевых установок: инициатор, инвестор, заказчик, исполнитель. Эти роли принимают на себя участники инвестиционного проекта. Редко, когда все роли воплощены в одном субъекте, хотя такое возможно. В условиях полисубъектности проектных процедур возникает различие ролевых интересов. Доходы и затраты субъектов определяют разнообразные виды эффективности, среди которых особое место занимает коммерческая эффективность инвестиционного проекта.

Кем и как определяется эффективность проекта?

Вспомним понятие субъекта инвестирования. Под ним мы понимаем организацию коммерческой направленности (предприятие), использующую инвестиции для решения своих деловых задач. Инвестор – это значительная роль в инвестиционной деятельности (ИД), который, имея в своем распоряжении свободные средства, заинтересован в их эффективном вложении. Среди инвесторов помимо юридических лиц (предприятий и их объединений) могут выступать и другие лица (физические, государственные и муниципальные органы, иностранные государства и т.д.).

Следующая немаловажная роль – проектоустроитель. Под ним мы будем понимать такой субъект ИД, который выступает как инициатор, организатор и генеральный исполнитель инвестиционной задачи проектного типа. Для целей статьи мы также будем считать, что в роли проектоустроителя выступает предприятие, действующее в своих коммерческих интересах. Оно разрабатывает и реализует проект, используя собственные и, при необходимости, привлеченные средства.

Можно отметить еще несколько ролей: пользователя объектов ИД, заказчика, посредников. Роль пользователя наделяет субъект правами определения требований и масштабов инвестиций. Часто роли пользователя и исполнителя инвестиционного проекта (ИП) совпадают. В этом случае он занимается обеспечением финансирования, контрактацией с подрядчиками, создает проектную группу и организует проектное взаимодействие, несет ответственность за результаты проекта.

Поскольку определяющей фигурой в инвестиционной деятельности является инвестор, в осмыслении явления эффективности и ее видов применительно к ИП будем руководствоваться двойственным признаком. Он определяется, с одной стороны, требованиями инвестора, а с другой – показателями экономической эффективности. Критерием экономической эффективности ИД может выступать не столько синтетический показатель – прибыль, сколько ее различные виды. Так, для инвестора для оценки эффективности больше подходит чистая прибыль, а для общественной эффективности – валовая.

• воспроизводственной;
• стимулирующей;
• функцией финансового результата деятельности.

Критерия прибыльности для понимания экономической эффективности ИП недостаточно. К нему надлежит добавить еще и экономические интересы участников ИД. Их обязательно нужно диагностировать перед стартом проекта. Так, например, интерес собственника предприятия-проектоустроителя состоит в прибыли, очищенной от налогов и других выплат. Интересы инвестора шире и включают:

• компенсацию дохода на отложенный из-за инвестиций спрос;
• компенсацию средств в связи с их инфляционным обесценением;
• возмещение вероятных потерь из-за инвестиционного риска.

Методы и показатели эффективности ИП

Какой бы вид эффективности мы ни рассматривали в связи с инвестиционным проектом, нужно запомнить одно: все они обусловлены принципами экономической эффективности. Экономическая эффективность в любой модели и в любом компоненте системы управления строится на оценке доходности: абсолютной или относительной. Наиболее распространенным показателем для указанных целей выступает норма дохода. В экономической теории выделяются два подхода для решения расчетной задачи.

1. Простые, укрупненные методы, называемые также статическими.
2. Методы, учитывающие показатели технико-экономической природы в их динамике на каждом временном шаге, стоимость денег, которая имеет свойство меняться из-за инфляции и инвестиционных альтернатив. Эти методы позволяют учесть проектные риски и интересы участников ИП. Они имеют альтернативное название динамических методов.

В своей практической деятельности я неоднократно сталкивался с ситуацией, когда приходилось буквально на ходу делать быстрые экспресс-расчеты предполагаемых выгод на основе «малой статистики», экспертных оценок и собственного цифрового ощущения. Такие расчеты я называю «промокашечными» и, как ни странно, они бывают очень полезными.

Реальная деятельность, как правило, богаче теории. Не всегда решения принимаются на основе прописанных политико-стратегических процедур. События могут возникнуть быстро, и возможности легко упускаются, если их вовремя не оценить. В этом помогают простые методы. Рассмотрим несколько примеров статических расчетов.

Формулы простых методов оценки экономической эффективности ИП

При использовании простых методов динамические вопросы игнорируются. Представляется, что проект будет реализован, допустим, за год, т.е. с некими статичными параметрами. Длительность работы объекта инвестирования не учитывается, структура доходов и расходов на эксплуатационной фазе также в расчет не принимается. Не претендуя на высокое качество результата, такие расчеты позволяют зафиксировать внимание на перспективных идеях и предложениях и отсеять заведомо провальные.

Статические методы имеют существенные недостатки, главный из них – низкая надежность. По этой причине применять их для разработки ТЭО инвестиционного проекта не представляется возможным. Вместе с тем, недостатки простых методов могут быть устранены при использовании динамических показателей. Эти показатели в совокупности составляют систему взаимосвязанных расчетов, позволяющих оценить выгодность комплексно. Назовем основные показатели системы:

• чистый доход;
• чистая приведенная стоимость;
• внутренняя норма рентабельности (доходности);
• индекс прибыльности (доходности);
• период окупаемости;
• финансовая надежность (устойчивость);
• коэффициент общей платежеспособности;
• коэффициент общей ликвидности;
• коэффициент немедленной ликвидности.

Состав динамических показателей экономической эффективности ИП

Нам всегда нужно помнить, что расчет и презентация эффективности проекта производится в интересах инвестора как ролевой установки. На принципах экономической эффективности принято оценивать несколько ее видов, среди которых самой масштабной является общественная эффективность. Она отражает социально-экономическую значимость ИП для общества. При этом для расчета принимаются значения не только финансовых результатов инвестиционного мероприятия, но и «внешние» по отношению к проекту результаты и затраты. К учитываемым эффектам относятся:

• отклики в смежных к проекту отраслях;
• социальные события;
• экологические результаты;
• иные внеэкономические эффекты.

Оценка общественной эффективности целесообразна только для глобальных, национальных и крупномасштабных проектов, где социально-экономические эффекты действительно присутствуют в национальной экономике и вызывают реальный общественный отклик. Экспертиза государственными органами локальных проектов, если они социально не значимы, не предусмотрена. В этом случае расчета общественной выгодности проекта не требуется.

Коммерческая эффективность ИП позволяет установить экономические последствия для проектоустроителя. Условием таких расчетов является самостоятельная реализация проекта инициирующей его организацией за счет собственных источников. Проектоустроитель в таком случае сам несет все затраты по ИП и полностью получает все его результаты. Такая эффективность в литературе рассматривается, как эффективность совокупных (полных) инвестиционных издержек.

Основные особенности оценки общественной и коммерческой эффективности ИП

Выше представлена таблица сравнения особенностей оценки общественной и коммерческой эффективности ИП. И в первом, и во втором случае оценка эффективности выполняется с использованием одного и того же набора динамических показателей (NPV, IRR, PI, PP). Однако подходы к сопоставлению эффектов и затрат по ИП отличаются. К данной группе оценки можно отнести еще один вид экологической эффективности. Все три обозначенных выше вида эффективности относятся к проекту в целом. Помимо этого, к числу значимых видов относится эффективность участия в проекте.

Оценка эффективности участия в проекте производится для проверки реализуемости ИП. Попутно выявляется заинтересованность участников проекта в его реализации. В первую очередь, оценка дается выгодности участия организации-проектоустроителя. Такую эффективность называют еще эффективностью использования собственного капитала проектоустроителя. Помимо нее выделяются определение выгодности участия в инвестиционным проекте организаций более высокого уровня, участия государства (бюджетная эффективность) и другие виды. Полная схема возможных видов эффективности ИП размещена ниже.

Виды эффективности инвестиционного проекта

Оценка коммерческой эффективности ИП

Коммерческая эффективность предполагает, что оценивается точка зрения инициатора-проектоустроителя на отношение результатов и затрат в ходе реализации проекта. Оценка производится для условий, когда предприятие использует только собственные источники финансирования и становится обладателем всех результатов произведенных инвестиций. В подтверждение данной позиции приведу выписку из Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов (второй редакции, разработанной В.В. Коссовым, В.Н. Лившиц, А.Г. Шахназаровым).

Расчет призван охарактеризовать исключительно экономическую сторону инвестиционных эффектов, которые обеспечиваются собственными решениями предприятия в вопросах организации, техники и технологии. Такая несколько рафинированная оценка предполагает включение в ее расчет денежных потоков двух видов: от операционной и инвестиционной деятельности. Третий вид денежного потока (финансовый) из рассмотрения исключается, поэтому и важно, чтобы внешних источников финансирования, таких как кредиты, займы, субсидии и дотации, не предусматривалось. Это лишило бы саму суть коммерческой эффективности смысла.

Для расчета коммерческой выгодности применяется типовой Cash Flow от операционной деятельности, притоки средств по которому формируются за счет поступлений выручки от реализации продукции и услуг, а также внереализационных доходов. Оттоки отражаются в результате выбытия денежных средств в целях оплаты расходов на производство и сбыт продукции. Денежный поток от инвестиционной деятельности имеет небольшую специфику. Притоки средств, вырученные от реализации активов, включаются в расчет за вычетом налогов (НДС). Оттоки средств в Cash Flow от инвестиционной деятельности включают:

• вложения в основные средства и другие внеоборотные активы, связанные с ИП;
• ликвидационные расходы;
• инвестиционные вложения средств в ценные бумаги и на банковский депозит;
• увеличение оборотного капитала для целей проекта;
• компенсация оборотных пассивов (в конце проекта).

1. Рассмотрение ИП на протяжении всего его ЖЦ.
2. Моделирование денежных потоков.
3. Принцип обеспечения сопоставимости условий сравнения вариантов ИП.
4. Предположение положительного и максимально возможного уровня эффекта выбираемого варианта проекта.
5. Принцип учета временных факторов: динамичности, неравномерности событий, разрыва времени между отгрузкой и оплатой.
6. Принцип альтернативного сравнения вариантов эффективности («с проектом» и «без проекта»).
7. Принцип учета всех существенных условий ИП.
8. Принцип учета интересов разных участников проекта.

Пример оценки коммерческой эффективности ИП

Оценка коммерческой эффективности требуется инициатору-проектоустроителю для двух целей: уточнить выгодность собственной экономики проекта без влияния внешних источников ресурсов и осуществить на ее основе поиск инвесторов. Если состав источников финансирования полностью определен и сформирован, необходимости в расчете данного вида эффективности нет.

Как уже было отмечено, методика оценки является типовой и включает в себя с экономической стороны как статические, так и динамические методы. Дополнительно применяется коэффициентный метод финансовой оценки, позволяющий окончательно оформить картину проектной состоятельности. Структура показателей оценки представлена на схеме далее.

Виды эффективности инвестиционного проекта

Предлагаю рассмотреть пример расчета коммерческой эффективности небольшого проекта продолжительностью 8 расчетных периодов. Ниже размещена таблица с расчетными данными по проекту. Это базовый план движения денежных средств с исключенными из него потоками по финансовой части. Поскольку заемные средства как проектные ресурсы не рассматриваются, из операционной части исключены расходы на обслуживание кредитов банка. Это положительно влияет на значения сальдо денежных потоков от операционной деятельности.

Расчетная таблица движения денежных средств по проекту для целей коммерческой эффективности

В итоге мы получаем несколько динамических показателей для того, чтобы можно было сделать выводы. Чистая приведенная стоимость (NPV) в результате проекта положительная, следовательно, проект эффективен. Внутренняя норма доходности (IRR) по значению выше принятой в расчеты ставки дисконтирования (r), что также свидетельствует об выгодности проекта. Срок окупаемости наступает внутри седьмого расчетного шага, это видно по смене знака NPV и подтверждается расчетами по формуле (7,22 года). В результате расчета индекса PI получено значение 1,22, соответствующее NPV > 0.

Мы с вами рассмотрели различные виды экономической эффективности ИП, выделив среди них особый вид оценки, который в большей мере интересует ключевого участника – проектоустроителя. Хотя значительная роль в ИД, безусловно, принадлежит инвестору, мои внутренние симпатии лежат на стороне предприятия, которое устраивает проектное начинание не столько ради дохода как такового, сколько в интересах развития основной деятельности бизнеса. Представленный несколько утрированный подход к эффективности дает возможность получить срез подлинной экономики проекта. Руководители бизнеса и потенциальные инвесторы убеждаются, что проектная идея перспективна и в нее стоит вкладывать и привлекать ресурсы.

В качестве основных показателей, используемых для расчетов коммерческой эффективности ИП, рекомендуются:

чистая текущая стоимость проекта (NPV);

индекс рентабельности инвестиций (PI);

внутренняя норма доходности (IRR);

срок окупаемости инвестиций (PBP).

Условия финансовой реализуемости и показатели эффективности рассчитываются на основании денежных потоков, конкретные составляющие которого зависят от оцениваемого вида эффективности.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистая текущая стоимость проекта (другие названия: ЧДД - чистый дисконтированный доход, интегральный экономический эффект).

Чистая текущая (дисконтированная) стоимость проекта - это разница между суммой денежных поступлений от реализации проекта приведённых к начальному моменту времени и суммой дисконтированных затрат, необходимых для реализации проекта:

где б t - коэффициент дисконтирования;

CFтек (t) - денежный поток от операционной (текущей) деятельности;

CFин (t) - денежный поток от инвестиционной деятельности.

Расчет ставки дисконта

Ставка дисконта (r) - это норма прибыли, которую инвесторы обычно получают от инвестиций аналогичного содержания и степени риска. Это минимальный уровень доходности инвестиций равный фактической ставке процента по долгосрочным ссудам на рынке капитала или ставке процента, которая уплачивается получателем ссуды. Другими словами, норма дисконта должна являться минимальной нормой прибыли, ниже которой предприниматель счёл бы инвестиции невыгодными для себя.

Коэффициент дисконтирования рассчитывается по формуле:

Для финансовых инвестиций за процентную ставку принимают ставку дохода от альтернативных вложений в самые надёжные ценные бумаги или процент за банковский депозит. Ставка дисконтирования по рискованным проектам должна быть выше, чем по абсолютно надёжным. Реальная ставка дисконта может рассчитываться по формуле:

где r р банк - реальная депозитная процентная ставка; К риска проекта - поправка на риск - коэффициент, показывающий на сколько процентов рассматриваемый инвестиционный проект является более рискованным по сравнению с хранением денег в банке. Связь между номинальной и реальной процентными ставками дается формулой И. Фишера:

где r н банк - номинальная ставка процента по депозитным вкладам в банке;

k инф - темп (индекс) инфляции.

Рассчитаем реальную депозитную процентную ставку:

0,0092 = 0,9 %

Расчет коэффициентов дисконтирования

Рассчитаем коэффициент дисконтирования для первого года:

Значения коэффициента дисконтирования представлены в таблице 6.5.

Таблица 6.5 - Коэффициент дисконтирования на каждый год проекта

Расчет чистой текущей стоимости проекта

Определим чистую текущую стоимость проекта:

Исходные данные необходимые для расчета NPV представлены в таблице 6.6.

Таблица 6.6 - Исходные данные для расчета NPV

Дисконтированные потоки денежных средств представлены в таблице 6.7.

Таблица 6.7 - Дисконтированные потока денежных средств

NPV = (-6 670,00 - 2 922,94 - 2 588,96 + 0,00 + 2 031,13+ 0,00) + (0,00 +

2 126,56+ 3 530,13+ 5 364,02+ 5 050,91+ 2 796,12) = 8 716,96

NPV = 8 716,96 тыс. руб.

Правило NPV: применяются к внедрению инвестиционные проекты, у которых NPV>0, или из предложенных вариантов проекта к внедрению рекомендуется тот, у которого NPV имеет максимальное значение. В нашем случае NPV>0, т.е. отдача капитала превышает вложенный капитал. Поэтому данный проект подлежит внедрению.

Рентабельность инвестиций:

PI (Profitability index) - это показатель рентабельности инвестиций, позволяющий определить, в какой мере возрастает богатство инвестора в расчёте на 1 рубль инвестиций.

Рентабельность инвестиций - рассчитывается как отношение отдачи капитала к вложенному капиталу:

PI = 18867,74/ 10150,77= 1,86

В данном проекте сумма отдачи капитала в 1,86 раз превышает сумму вложенных инвестиций.

В нашем случае PI > 1. Следовательно, можно сделать вывод о том, что вложение в данный проект рентабельно.

Период окупаемости инвестиций

PBP (payback period) - это количество лет в течении которых доход от продаж за вычетом издержек и налогов, возмещает первоначальные инвестиции.

PBP определяется по формуле:

где b - инвестиции с учётом дисконтирования, b = 12181,9 тыс. руб.;

а - номер года, в котором происходит окупаемость инвестиций;

с - значение дисконтированных потоков CF тек *б t нарастающим итогом

с начального момента времени по год обозначенный “а”, тыс. руб.;

d - значение CF тек *б t в год “а+1”, тыс. руб.

Для расчёта периода окупаемости проекта составим таблицу 6.8.

Таблица 6.8 - Расчет периода окупаемости

расчетного периода	CF тек *б t , тыс. руб.	нарастающим итогом, тыс. руб.

Рассчитаем периода окупаемости проекта:

PBP = 3,2 года.

Этим самым мы получили срок, за который инвестиции, необходимые для осуществления данного проекта окупятся.

Максимальный денежный отток

МДО (Max cash outflow) - это максимальный денежный отток.

Максимальный денежный отток - это отрицательное наибольшее значение чистой текущей стоимости, которое рассчитывается нарастающим итогом. Этот показатель отражает необходимые размеры финансирования проекта. МДО = 7466,38 тыс. руб. Графическое отображение динамики показателя NPV представляет собой финансовый профиль проекта.

Рассчитаем величину NPV нарастающим итогом:

NPV 0 = - 6 670,00+ 0 = - 6 670,00 тыс. руб.

NPV 1 = - 6 670,00+ (-2 922,94) + 2 126,56= - 7 466,38 тыс. руб.

NPV 2 = - 7 466,38 + (-2 588,96) + 3 530,13 = - 6 525,22 тыс. руб.

NPV 3 = - 6 525,22+ 0,00 + 5 364,02= - 1 161,20 тыс. руб.

NPV 4 = - 1 161, 20+ 2 031,13+ 5 050,91= 5 920,84 тыс. руб.

NPV 5 = 5 920,84 + 0,00 + 2 796,12 = 8 716,96 тыс. руб.

График финансового профиля проекта отражает динамику показателя NPV в течение расчетного периода. График строится по значениям NPV с нарастающим итогом по годам расчетного периода (см. рисунок 6.1). Данные приведены в таблице 6.9.

Таблица 6.9 - Значение чистой текущей стоимости по годам проекта

Показатели	Начальный момент	Года расчетного периода
CFинв* б t , тыс. руб.
CFтек * б t , тыс. руб.
NPV нарастающим итогом, тыс. руб.

Рисунок 6.1 - График финансового профиля проекта

Последним в этом разделе необходимо определить внутреннюю норму доходности - IRR.

IRR (Internal rate of return) - это внутренняя норма доходности. По определению, внутренняя норма доходности (иногда говорят прибыльности) - это такое значение показателя дисконта, при которой чистая текущая стоимость проекта равна нулю.

IRR определяется из следующего уравнения:

Решение производится методом подбора при помощи программы EXCEL. Для этого удобно составить таблицу 6.10. По данным из таблицы 6.10 строим график “Внутренняя норма доходности” (см. рисунок 6.2).

Таблица 6.10 - Внутренняя норма доходности

Рисунок 6.2 - Внутренняя норма доходности

Получаем, при IRR = 0,403 значение NPV = 0

Введение

Инвестиционная деятельность представляет собой один из наиболее важных аспектов функционирования любой коммерческой организации. Причинами, обусловливающими необходимость инвестиций, являются обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производства, освоение новых видов деятельности.

Процесс инвестирования играет важную роль в экономике любой страны. Инвестирование в значительной степени определяет экономический рост государства, занятость населения и составляет существенный элемент базы, на которой основывается экономическое развитие общества. Поэтому проблема, связанная с эффективным осуществлением инвестирования, заслуживает серьезного внимания.

В основе принятия инвестиционных решений лежит оценка инвестиционных качеств предполагаемых объектов инвестирования, которая в соответствии с методикой современного инвестиционного анализа ведется по определенному набору критериальных показателей эффективности. Определение значений показателей эффективности инвестиций позволяет оценить рассматриваемый инвестиционный объект с позиций приемлемости для дальнейшего анализа, произвести сравнительную оценку ряда конкурирующих инвестиционных объектов и их ранжирование, осуществить выбор совокупности инвестиционных проектов, обеспечивающих заданное соотношение эффективности и риска.

Оценка эффективности инвестиций является наиболее ответственным этапом принятия инвестиционного решения, от результатов которого в значительной мере зависит степень реализации цели инвестирования. В свою очередь, объективность и достоверность полученных результатов во многом обусловлены используемыми методами анализа. В связи с этим важно рассмотреть существующие методические подходы к оценке эффективности инвестиций и определить возможности их применения с целью рационального выбора вариантов инвестирования.

Глава 1. Основы методики оценки эффективности инвестиционного проекта

Понятие инвестиции.

Инвестиции – долгосрочные вложения частного или государственного капитала в различные отрасли национальной (внутренние инвестиции) или зарубежной (заграничные инвестиции) экономики с целью получения прибыли. В соответствии с законом "Об инвестициях в РФ" под инвестициями понимают денежные средства; целевые банковские вклады; пай; акции и др. ценные бумаги; технологии; машины и оборудование; лицензии; кредиты; имущественные права; интеллектуальные ценности, вкладываемые в предпринимательские и другие виды деятельности с целью получения прибыли (дохода) и социального эффекта.

Согласно Положению по бухгалтерскому учету долгосрочных инвестиций (дов. письмом Минфина РФ от 30.12.93 № 160) под долгосрочными инвестициями в основные средства следует понимать затраты на создание и воспроизводство основных средств. Инвестиции могут осуществляются в форме капитального строительства и приобретения объектов основных средств.

Инвестиции вкладываются на продолжительный период, начиная с постановки цели инвестирования и заканчивая закрытием предприятия после полной отдачи вложенного капитала. Средний период отдачи вложенного капитала в России составляет от 10 до 12 лет.

Инвестиции подразделяются на реальные, финансовые и интеллектуальные.

Реальные (прямые) инвестиции – вложение капитала частной фирмой или государством в производство какой-либо продукции.

Финансовые инвестиции – вложения в финансовые институты, т.е. вложения в акции, облигации и другие ценные бумаги, выпущенные частными компаниями или государством, а также в объекты тезаврации, банковские депозиты.

Интеллектуальные инвестиции – подготовка специалистов на курсах, передача опыта, лицензий и ноу-хау, совместные научные разработки и др.

Понятие инвестиционного менеджмента в условиях переходной экономики, как правило, относится к управлению двумя видами инвестиций: реальными и финансовыми.

По отношению к совокупности этих двух видов инвестиций на предприятиях применяют понятие инвестиционного портфеля, а инвестиции в различные виды активов, связанные единой инвестиционной политикой, называются портфельными инвестициями.

В качестве отдачи от инвестиций принимается разность между доходами в течение срока использования инвестиционных ресурсов и затратами денежных средств в том же периоде (издержки производства, налоги и т. д.). Эта разность в итого является либо прибылью либо убытками.

Все предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Принятие решений по инвестированию осложняется следующими факторами:

Множественность доступных вариантов вложения капитала;

Ограниченность финансовых ресурсов для инвестирования;

Риск, связанный с принятием того или иного решения по инвестированию, и т. п.

Причины, обуславливающие необходимость инвестиций, могут быть различны, однако в целом их можно объединить по принципу получения дохода:

Реальные инвестиции проводятся с целью снижения затрат на производство продукции;

Финансовые инвестиции проводятся с целью получения дохода от курсовой разницы или дивидендов.

Важным также является вопрос о размере предполагаемых инвестиций, так как от этого зависит глубина аналитической проработки экономической стороны инвестиционного проекта, которая предшествует принятию решения.

На многих предприятиях и объединениях становится обыденной практика дифференциации права принятия решений инвестиционного характера, т. е. ограничивается максимальная величина инвестиций, в рамках которой тот или иной руководитель может принимать самостоятельные решения.

Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых инвестиционных возможностей. В этом случае необходимо сделать выбор одного или нескольких вариантов, основываясь на принятых критериях. Очевидно, что таких критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то вариант будет предпочтительнее других, как правило, меньше единицы.

В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много. Вместе с тем любое предприятие имеет ограниченные свободные финансовые ресурсы, доступные для инвестирования. Поэтому возникает задача оптимизации инвестиционного портфеля.

Здесь весьма существенен фактор риска. Инвестиционная деятельность всегда осуществляется в условиях неопределенности, степень которой может значительно варьироваться. Например, в момент приобретения новых основных средств никогда нельзя точно предсказать экономический эффект этой операции. Поэтому нередко решения принимаются на интуитивной логической основе, но, тем не менее, они должны подкрепляться экономическим расчетом.

Определение инвестиционных возможностей является отправной точкой для деятельности, связанной с инвестированием. В конечном счете, это может стать началом мобилизации инвестиционных средств.

Учет риска инвестора осуществляется путем увеличения используемого банками реальной процентной ставки на величину "премии за риск".

Рисковые инвестиции или "венчурный капитал" – это термин, применяемый для обозначения капиталовложений, для которых трудно оценить возможные доходы и сопутствующие расходы. Венчурный капитал представляет собой инвестиции в новые сферы деятельности, связанные с большим риском. Как правило, венчурный капитал инвестируется в несвязанные между собой проекты в расчете на быструю окупаемость вложенных средств.

За рубежом обычно создаются специализированные независимые венчурные компании, которые привлекают средства других инвесторов и создают фонд венчурного капитала. Этот фонд имеет непостоянный объем средств, который управляющая фондом венчурная фирма распределяет по проектам. Поскольку всем вкладчикам заранее известно, что вложение капитала представляет собой венчурный, то есть высокорискованный, характер, то целью венчурной фирмы является получение максимального дохода практически без учета риска. Единственным способом снижения риска является высокая диверсификация проектов.

Специализируясь на финансировании проектов с высокой степенью неопределенности результата, венчурные фирмы предоставляют инвестиции не в форме ссуды, а в обмен на большую часть акционерного капитала создаваемого венчурного предприятия. Это позволяет жестко контролировать финансовое состояние, финансовые результаты, а также ход работ по венчурному проекту.

Таким образом, основная задача инвестиций – принести инвестору предполагаемый доход при минимальном уровне риска, который достигается путем формирования диверсифицированного инвестиционного портфеля.

Оценка инвестиционного проекта. Методы, системы показателей.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капитальных вложений, имеют определенную логику.

С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток (Cash Flow), элементы которого представляют собой либо чистые оттоки (Net Cash Outflow), либо чистые притоки денежных средств (Net Cash Inflow). Под чистым оттоком в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеет место чистый приток). Денежный поток, в котором притоки следуют за оттоками, называется ординарным. Если притоки и оттоки чередуются, денежный поток называется неординарным.

Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является обязательным. Анализ можно проводить по равным периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год и др.). При этом, однако, необходимо помнить о сопоставимости величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода.

Предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение ряда последующих лет.

Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года.

Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода - год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможность применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр:

1.1. Основанные на дисконтированных оценках ("динамические" методы):

1.2. Чистая приведенная стоимость - NPV (Net Present Value);

1.4. Внутренняя норма прибыли - IRR (Internal Rate of Return);

1.5. Модифицированная внутренняя норма прибыли- MIRR (Modified Internal Rate of Return);

1.6. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций - DPP (Discounted Payback Period).

1. Основанные на учетных оценках ("статистические" методы):

1.7. Срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);

1.8. Коэффициент эффективности инвестиций - ARR (Accounted Rate of Return).

До самого последнего времени расчет эффективности капиталовложений производился преимущественно с "производственной" точки зрения и мало отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми инвесторами:

Во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий принципиальное значение для финансового инвестора;

Во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т.е. повышения производительности труда, снижения себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план.

Поэтому для оценки финансовой эффективности проекта целесообразно применять т.н. "динамические" методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип "завтрашние деньги дешевле сегодняшних" и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта) на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.

Очевидно, что такой подход сопряжен с необходимостью принятия ряда допущений, выполнить которые на практике (в особенности в российских условиях) достаточно сложно. Рассмотрим два наиболее очевидных препятствия.

Во-первых, требуется верно оценить не только объем первоначальных капиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализации проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в условиях стабильной экономики с предсказуемыми уровнем и структурой цен и высокой степенью изученности рынков. В российской же экономике объем допущений, которые приходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска).

Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования для расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен в случае реализации инвестиционного проекта совместно с зарубежными инвесторами.

Безусловно, оба эти способа далеки от совершенства: в первом случае вне поля зрения остаются возможные изменения структуры цен; во втором, помимо этого, на конечный результат оказывает влияние также изменение структуры валютных и рублевых цен, инфляция самой иностранной валюты, колебания курса и т.п.

В этой связи возникает вопрос о целесообразности применения динамических методов анализа производственных инвестиций вообще: ведь в условиях высокой неопределенности и при принятии разного рода допущений и упрощений результаты соответствующих вычислений могут оказаться еще более далеки от истины. Следует отметить, однако, что целью количественных методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а, в первую очередь, обеспечение сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, исходя из неких объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым основы для принятия окончательного решения.

Анализ развития и распространения динамических методов определения эффективности инвестиций доказывает необходимость и возможность их применения для оценки инвестиционных проектов. В высокоразвитых индустриальных странах 30 лет назад отношение к этим методам оценки эффективности было примерно таким же, как в наше время в России: в 1964 г. в США только 16% обследованных предприятий применяли при инвестиционном анализе динамические методы расчетов. К середине 80-х годов эта доля поднялась до 86%. В странах Центральной Европы (ФРГ, Австрия, Швейцария) в 1989 г. более 88% опрошенных предприятий применяли для оценки эффективности инвестиций динамические методы расчетов. При этом следует учесть, что во всех случаях исследовались промышленные предприятия, которые зачастую проводят инвестиции вследствие технической необходимости. Тем более важен динамический анализ инвестиционных проектов в деятельности финансового института, ориентированного на получение прибыли и имеющего многочисленные возможности альтернативного вложения средств.

Наконец, мероприятия по оценке риска инвестирования и применение методов учета неопределенности в финансовых расчетах, позволяющие уменьшить влияние неверных прогнозов на конечный результат и тем самым увеличить вероятность правильного решения, могут существенно повысить обоснованность и корректность результатов анализа.

Из всего многообразия динамических методов расчета эффективности инвестиций наиболее известны и часто применяются на практике метод оценки внутренней нормы рентабельности проекта и метод оценки чистого приведенного дохода от реализации проекта. Кроме того, имеется ряд специальных методов.

Чистая приведенная стоимость (NPV)

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение n лет, годовые доходы в размере P 1 , P 2 , ..., Р n . Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам :

. (1)

Очевидно, что если:

NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом :

, (2)

где i - прогнозируемый средний уровень инфляции.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные статистические таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Область применения и трудности NPV-метода.

При помощи NPV-метода можно определить не только коммерческую эффективность проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Столь обширная область применения и относительная простота расчетов обеспечили NPV-методу широкое распространение, и в настоящее время он является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком.

Однако корректное использование NPV-метода возможно только при соблюдении ряда условий:

Объем денежных потоков в рамках инвестиционного проекта должен быть оценен для всего планового периода и привязан к определенным временным интервалам. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны рассматриваться изолированно от остальной производственной деятельности предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта. Принцип дисконтирования, применяемый при расчете чистого приведенного дохода, с экономической точки зрения подразумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта. Использование метода для сравнения эффективности нескольких проектов предполагает использование единой для всех проектов ставки дисконта и единого временного интервала (определяемого, как правило, как наибольший срок реализации из имеющихся).

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств (например, ожидается изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования может дифференцироваться по годам. Если в ходе расчетов применяются различные ставки дисконтирования, то, во-первых, формулы (1) и (2) неприменимы и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной ставке дисконтирования, может стать неприемлемым.

Индекс рентабельности инвестиций (PI)

Этот метод является по сути следствием метода чистой теперешней стоимости. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле :

.

Очевидно, что если:

РI > 1, то проект следует принять;

РI< 1, то проект следует отвергнуть;

РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Логика критерия PI такова: он характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченность сверху общего объема инвестиций.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Отличия ИРИ( PI) от других методов оценки инвестиционного проекта

Представляет собой относительный показатель;

Характеризует уровень доходности на единицу капитальных вложений;

Представляет собой меру устойчивости как самого инвестиционного проекта, так и предприятия которое его реализует;

Позволяет ранжировать инвестиционные проекты по величине ИРИ(PI).

Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR)

Вторым стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы рентабельности проекта (internal rate of return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю.

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать "ценой" авансированного капитала (CC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя CC (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если: IRR > CC. то проект следует принять;

IRR < CC, то проект следует отвергнуть;

IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования r 1

,

где r 1 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r 1)>0 (f(r 1)<0);

r 2 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r 2)<О (f(r 2)>0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (r 1 ,r 2), а наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигается в случае, когда длина интервала минимальна (равна 1%), т.е. r 1 и r 2 - ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям (в случае изменения знака функции с "+" на "-"):

r 1 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, минимизирующее положительное значение показателя NPV, т.е. f(r 1)=min r {f(r)>0};

r 2 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, максимизирующее отрицательное значение показателя NPV, т.е. f(r 2)=max r {f(r)<0}.

Путем взаимной замены коэффициентов r 1 и r 2 аналогичные условия выписываются для ситуации, когда функция меняет знак с "-" на "+".

Область применения и трудности IRR-метода.

При анализе условий применения IRR-метода в литературе выделяются два типа инвестиционных проектов: изолированно проводимые, или чистые инвестиции (pure investments), и смешанные (mixed investments).

Под чистыми инвестициями понимаются инвестиции, которые не требуют промежуточных капиталовложений, а полученные от реализации проекта средства направляются на амортизацию вложенного капитала и в доход. Нормальным признаком чистых инвестиций является характер динамики сальдо денежных потоков: до определенного момента времени только отрицательные сальдо (т.е. превышения расходов над доходами), а затем - только положительные сальдо (чистый доход), причем итоговое сальдо денежных потоков должно быть неотрицательным (т.е. проект должен быть номинально прибыльным).

Формальным признаком смешанных инвестиций является чередование положительных и отрицательных сальдо денежных потоков в ходе реализации проекта.
Однозначное определение показателя IRR становится невозможным, а применение IRR-метода для анализа смешанных инвестиций - нецелесообразным. Эффективность смешанных инвестиций рассчитывается при помощи применения NPV-метода или одного из специальных методов расчета эффективности. Поэтому, говоря далее об IRR-методе, будет иметься в виду анализ только чистых инвестиций.

Для определения эффективности инвестиционного проекта при помощи расчета внутренней нормы рентабельности используется сравнение полученного значения с базовой ставкой процента, характеризующей эффективность альтернативного использования финансовых средств. Проект считается эффективным, если выполняется следующее неравенство:

IRR > i, где i - некоторая базовая ставка процента.

Этот критерий также ориентирован в первую очередь на учет возможностей альтернативного вложения финансовых средств, поскольку он показывает не абсолютную эффективность проекта как таковую (для этого было бы достаточно неотрицательной ставки IRR), а относительную - по сравнению с операциями на финансовом рынке.

Показатель IRR может применяться также и для сравнения эффективности различных инвестиционных проектов между собой. Однако здесь простого сопоставления значений внутренней нормы рентабельности сравниваемых проектов может оказаться недостаточно. В частности, результаты, полученные при сравнении эффективности инвестиционных проектов при помощи NPV- и IRR-методов, могут привести к принципиально различным результатам. Это обусловлено следующими обстоятельствами: для достижения абсолютной сопоставимости проектов необходимо применение т.н. дополнительных инвестиций, позволяющих устранить различия в объеме инвестированного капитала и сроках реализации проектов. При использовании NPV-метода предполагается, что дополнительные инвестиции также дисконтируются по базовой ставке процента i, в то время как использование IRR-метода предполагает, что дополнительные инвестиции также обладают доходностью, равной внутренней норме рентабельности анализируемого проекта и которая заведомо выше, чем базовая ставка дисконта.

На практике сравнительный анализ инвестиционных проектов проводится в большинстве случаев при помощи простого сопоставления значений внутренних норм рентабельности. Несмотря на определенную теоретическую некорректность, такой подход позволяет устранить влияние субъективного выбора базовой ставки процента на результаты анализа. Действительно, основная цель использования инструментария дополнительных инвестиций заключается в попытке согласовать результаты сравнительного анализа при помощи применения NPV- и IRR-методов, точнее, привязать второе к первому, поскольку при таком подходе приоритет имеет чистый приведенный доход проекта. Кроме того, применение инструмента дополнительных инвестиций корректно только в случае сравнительного анализа альтернативных, или взаимоисключающих, проектов, что еще более сужает область его применения и делает совершенно непригодным для анализа инвестиционной программы.

В целом по сравнению с NPV-методом использование показателя внутренней нормы рентабельности связано с большими ограничениями.

Во-первых, для IRR-метода действительны все ограничения NPV-метода, т.е. необходимость изолированного рассмотрения инвестиционного проекта, необходимость прогнозирования денежных потоков на весь период реализации проекта и т.д.

Во-вторых, сфера применения IRR-метода ограничена только областью чистых инвестиций.

Срок окупаемости инвестиций (PP)

Этот метод - один из самых простых и широко распространен в мировой практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

РР = n , при котором Рк > IC.

Показатель срока окупаемости инвестиций очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов. Во- вторых, поскольку этот метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их по годам.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта - главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений.

Специальные методы оценки инвестиционных проектов.

Описанные выше IRR- и NPV-методы принадлежат к числу традиционных методов оценки инвестиций и используются уже в течение более чем трех десятилетий. В абсолютном большинстве случаев определением чистого приведенного дохода и внутренней нормы рентабельности проекта и исчерпывается анализ эффективности. Такое положение вещей имеет под собой объективную основу: эти методы достаточно просты, не связаны с громоздкими вычислениями и могут применяться для оценки практически любых инвестиционных проектов, т.е. универсальны.

Однако обратной стороной этой универсальности является невозможность учета специфики реализации некоторых инвестиционных проектов, что в определенной степени снижает точность и корректность анализа. Специальные методы позволяют акцентировать внимание на отдельных моментах, могущих иметь серьезное значение для финансового инвестора и более детально исследовать инвестиционный проект в целом. Если показатели внутренней нормы рентабельности и чистого приведенного дохода дают лишь общее представление о том, что из себя представляет проект, то применение специальных методов позволяет составить представление об отдельных его аспектах и тем самым повысить общий уровень инвестиционного анализа.

Основные специальные методы оценки эффективности можно разделить на две группы: методы, основанные на определении конечной стоимости инвестиционного проекта, т.е. приведенной не на начало, а на конец планового периода, что позволяет рассматривать отдельно ставки процента на привлеченный и вложенный капитал. Таким образом, они основаны на принципиально ином подходе, чем традиционные методы; методы, представляющие собой модификацию традиционных схем расчетов.

Глава 2. Расчеты по оценке коммерческой эффективности инвестиционного проекта.

2.1 Исходные данные.

Таблица 1. Исходные данные
Порядковый номер шага
Объем продаж за шаг
Порядковый номер шага
Продолжительность шага расчета				Полугодие	Полугодие
Объем продаж за шаг
Порядковый номер шага
Продолжительность шага расчета	Полугодие	Полугодие	Полугодие	Полугодие
Объем продаж за шаг

Таблица 2. Прямые материальные затраты (цены даны без НДС и без учета инфляции)
Номер шага	Материалы (комплект)		Топливо (т.)		Электроэнергия (МВт·ч)		Комплектующие (комплект)
	Коли-чество	Цена (руб./к-т)	Коли-чество	Цена (руб./т.)	Коли-чество	Цена (руб./ МВт·ч)	Коли-чество	Цена (руб./к-т)

Таблица 3. Численность работников (человек) и заработная плата
Номер шага	Основной производственный персонал	Вспомогательный производственный персонал	Административно-управленческий персонал	Сбытовой персонал
	Зарплата – 5 500р.	Зарплата – 4 500р.	Зарплата –10 000р.	Зарплата – 6 000р.	Зарплата –

Таблица 4. Затраты по шагам расчета (тыс. руб.). Текущие цены
Коэффициент корректировки: 1,27
Вид затрат	Шаг ввода в эксплуатацию	Номер шага расчета
Приобретение лицензий, патентов и др. (стоимость с НДС)
Годовая норма амортизации
Приобретение оборудования (стоимость с НДС)
Годовая норма амортизации оборудования
Строительно-монтажные работы (с НДС)
Годовая норма амортизации
Прочие затраты (с НДС)
Годовая норма амортизации

2.2 Расчет денежных потоков проекта.

Выручка от реализации:

Выручка без НДС = Объем реализации *Цена за шт. = 14250,00 * 2,60 =

37050,00 тыс.руб.

НДС к выручке = Выручка без НДС * Ставка НДС = 37050,00 * 0,18 =

6669,00 тыс.руб.

Прямые материальные затраты:

1.Материалы.

Затраты без НДС = Расходы на материалы * Цена за комплект без НДС = 14250,00*0,08 = 1140,00 тыс.руб.

НДС к затратам = Затраты без НДС * НДС = 1140,00 * 0,18=205,20 тыс.руб.

2. Топливо, электроэнергия и комплектующие рассчитываются таким же образом, как и материалы.

Итого прямые материальные затраты = Сумма затрат без НДС = 1140,00 +

1425,00 + 190,00 + 2850,00 = 5605 тыс.руб.

Итого НДС к затратам = Прямые материальные затраты * НДС = 5605 *

* 0,18 = 1008,90 тыс.руб.

Итого затраты с НДС = Прямые материальные затраты + НДС к затратам = 5605 + 1008,90 =6613,90 тыс.руб.

Численность и заработная плата:

1.Основной производственный персонал.

Зарплата основного производственного персонала = Месячный оклад * Численность *3 = 5,50 * 634 *3 = 10461 тыс.руб.

Отчисления на социальные нужды = Зарплата основного производственного персонала * Ставка ЕСН = 10461 * 0,26 = 2719,86 тыс.руб.

2.Аналогичным образом рассчитывается заработная плата вспомогательного, административно-управленческого, сбытового, прочего персонала.

Итого численность = Сумма численности персонала по подразделениям =

634,00 + 12,00 + 10,00 + 10,00 + 6,00 = 672,00 чел.

Итого заработная плата = Сумма заработной платы по подразделениям =

10461,00 + 162,00 + 300,00 + 180,00 + 54,00 = 11157,00 тыс.руб.

Итого отчисления на социальные нужды = Сумма отчислений на социальные нужды = 2719,86 + 42,12 + 78,00 + 46,80 + 14,04 = 2900,82 тыс.руб.

Себестоимость и полные производственные затраты:

1.Наименование прочих затрат = 5% от Прямых затрат = 19989,45 * 0,05 =

999,47 тыс.руб.

Прямые затраты = (Прямые материальные затраты + Зарплата основного производственного персонала + Отчисления на социальные нужды + Заработная плата вспомогательного персонала + Отчисления на социальные нужды) / 0,95 = (5605,00 + 10461,00 + 2719,86 + 162,00 + 42,12)/0,95 = 19989,45 тыс.руб.

Итого общехозяйственные расходы = Зарплата вспомогательного персонала+

Отчисления на социальные нужды + Наименование прочих затрат =

162,00 + 42,12 +999,47 = 1203,59 тыс.руб.

2. Итого административные расходы = Заработная плата АУП + Отчисления на социальные нужды + Заработная плата прочего персонала + Отчисления на социальные нужды + Наименование прочих затрат = 300,00 + 78,00 +

54,00 + 14,04 + 999,47 = 1445,51 тыс.руб.

3.Операционные затраты = Прямые затраты + Итого административные расходы + Итого сбытовые расходы = 19989,45 +1445,51 + 2079,30 =

23514,26 тыс.руб.

4.Себестоимость = Операционные затраты + Амортизационные отчисления= = 23514,26 + 1014,41 = 24528,67 тыс.руб.

5.Итого НДС к себестоимости = НДС к затратам + НДС к прочим общехозяйственным расходам + НДС к прочим административным расходам + НДС к прочим сбытовым расходам = 1008,90 + 179,90 + 179,90 + 333,45 =

1702,15 тыс.руб.

Постоянные активы.

1.График оплаты = Затраты на приобретение (без НДС) / Затраты на приобретение итого (без НДС) * 100 = * 100 = 100 %.

1.Приобретение лицензий, патентов:

Амортизационные отчисления = Затраты на приобретение (с НДС) * 20% /4кв = 762,00 * 0,2/4 = 38,1 тыс.руб.

2. Приобретение и монтаж оборудования, строительно-монтажные работы, прочие затраты считаются таким же образом.

3. Постоянные инвестиционные затраты = сумма затрат на приобретение по всем статьям по квартально = 762,00 + 6096,00 + 3429,00 + 1238,25 = 11525,25 тыс.руб.

4. Амортизационные отчисления = сумма амортизационных отчислений по всем статьям по квартально = 38,1 + 381,00 + 571,50 + 23,81 = 1014,41 тыс.руб.

Нормируемые текущие активы:

1.Материалы = (Затраты на материалы без НДС/число дней в периоде) * (Страховой запас, дни + (Оборот, дни /2)) = (1140,00/90)*(15 + (30/2) =

380,00 тыс.руб.

Топливо, Электроэнергия, Комплектующие рассчитываются аналогично.

Итого стоимость запасов = Материалы + Топливо + Электроэнергия + Комплектующие = 380,00 + 475,00 + 0 + 950,00 = 1805,00 тыс.руб.

2.Незавершенная продукция.

Стоимость незавершенного производства =(Прямые затраты / Количество дней в периоде)* время цикла =(19989,45/90) * 10 = 2221,05 тыс.руб.

3.Запасы готовой продукции

Стоимость готовой продукции = Выручка без НДС*(Периодичность отгрузки/(2*продолжительность шага)) = 37050,00 * (10/ 2* 90) =

2058,33 тыс.руб.

4.Кредиты покупателям.

Сумма счетов к получению = Выручка с НДС * Доля кредитов в выручке* *(Средний срок кредитов/Продолжительность шага) = 43719,00 * 90 * 60/90= = 26231,40 тыс.руб.

5.Авансы поставщикам

Сумма уплаченных авансов = Затраты с НДС * Доля авансов в прямых материальных затратах * Средний срок авансовых платежей / /Продолжительность шага = 6613,90 * 0,2 * 15/90 = 220,46 тыс.руб.

6.Резерв денежных средств.

Сумма = (Операционные затраты – Прямые материальные затраты) * Покрытые потребности / Продолжительность шага = (23514,26 – 5605,00) *

* 5/90 = 994,96 тыс.руб.

Нормируемые оборотные активы = Итого стоимость запасов + Стоимость незавершенного производства + Стоимость готовой продукции + Сумма счетов к получению + Сумма уплаченных авансов + Сумма по резервам денежных средств + Сумма НДС уплаченный = 1805,00 + 2221,05 + 2058,33+

26231,40 + 220,46 + 994,96 + 324,90 = 33856,10 тыс.руб.

Нормируемые краткосрочные пассивы.

1.Кредиты поставщиков = Прямые материальные затраты * (Отсрочка платежа/ Продолжительность шага) = 5605,00 (10/90) = 622,78 тыс.руб.

2.Авансы покупателей.

Сумма полученных авансов = Выручка без НДС * Доля авансов в выручке * * Средний срок аванса / Продолжительность шага

3.Расчеты с персоналом.

Сумма = Заработная плата * Средний срок выплаты заработной платы / 2 *

* Продолжительность шага =11157,00* 15/2 * 90 = 929,75 тыс.руб.

4.Расчеты с бюджетом.

Сумма = по НДС + по налогу на прибыль + по прочим налогам и платежам = = 773,66 + 312,75 + 602,55 = 1688,96 тыс.руб.

Сумма по НДС = (НДС к выручке + НДС к себестоимости + НДС к запасам) * 30/ 2*90= (6669,00 + 1702,15 + 324,90) * 30/ 2 * 90 =

773,66 тыс.руб.

Сумма по налогу на прибыль = Налог на прибыль * (30/ 2*90) = 1876,47 *

* (30/ 2* 90) = 312,75 тыс.руб.

Сумма по прочим налогам и платежам = (Налог на имущество/2) +

+ (Отчисления на социальные нужды * (30/2*90) = 238,16/2 + 2900,82 *

* 30/2*90 = 602,55 тыс.руб.

Нормируемые краткосрочные пассивы = Сумма счетов к оплате + Сумма полученных авансов + Сумма расчетов с персоналом + Сумма расчетов с бюджетом = 622,78 + 0,00 + 929,75 + 1688,96 = 3241,49 тыс.руб.

Полные инвестиционные затраты.

1.Чистый оборотный капитал.

Потребность в чистом оборотном капитале = Нормируемые оборотные активы - Нормируемые краткосрочные пассивы = 33856,10 – 3241,49 =

30614,61 тыс.руб.

2.Постоянные активы

Полные инвестиционные затраты = Постоянные инвестиционные затраты –

Потребность в чистом оборотном капитала = 0,00 + 30614,61 =

30614,61 тыс.руб.

Налоги и платежи во внеоборотные фонды.

1.Налог на добавленную стоимость.

2.Налог на прибыль = Балансовая прибыль * 0,2 = 9382,35 * 0,2 =

1876,47 тыс.руб.

3.Прочие налоги и платежи во внебюджетные фонды.

Налог на имущество = (Запасы сырья и материалов + Незавершенная продукция + Готовая продукция +(Остаточная стоимость /2))*(Ставка налога /4) = (37723,77 + 36709,36 + 1805,00 + ((2221,05 + 2058,33)/2) *

* (0,022/4) = 238,16 тыс.руб.

Итого к выплате по прочим налогам = Налог на имущество + Отчисления на социальные нужды = 238,16 + 2900,82 = 3138,98 тыс.руб.

Проектный отчет о прибыли.

Балансовая прибыль = Выручка от реализации – Себестоимость продукции - - Налог на имущество = 37050,00 - 24528,67 - 3138,98 = 9382,35 тыс.руб.

Чистая прибыль = Балансовая прибыль – Налог на прибыль – Прочие текущие затраты = 9382,35 – 1876,47 – 0,00 = 7505,88 тыс.руб.

Проектный балансовый отчет.

Начисленный износ = Амортизационные отчисления + Начисленный износ за предшествующий период = 3043,23 + 1014,41 = 4057,64 тыс.руб.

Остаточная стоимость = Балансовая стоимость – Начисленный износ =

40767 – 4057,64 = 36709,36 тыс.руб.

Итого оборотные активы = Запасы сырья и материалов + Незавершенная продукция + Готовая продукция + Кредиты покупателям + Авансы поставщикам + НДС уплаченный + Резерв денежных средств + Свободные денежные средства = 1805,00 + 2221,05 + 2058,33 + 26231,40 +220,46+ +324,90 + 994,96 + (-53266,91) = -19410,81 тыс.руб.

Итого активов = Остаточная стоимость + Незавершенные капитальные вложения + Итого оборотных активов + Убытки = 36709,36 + 0,00 +

+ (-19410,81) + 0,00 = 17298,55 тыс.руб.

Сводный отчет о движении денежных средств.

1.Приток денежных средств = Увеличиние УК + Привлечение кредитов + Прирост нормируемых краткосрочных пассивов + Выручка от реализации + Доходы от прочей реализации и внераелизационной деятельности + Курсовая разница = 623,26 + 37050,00 = 37673,26 тыс.руб.

2.Отток денежных средств

Итого отток = Прирост постоянных активов + Прирост нормируемых оборотных активов + Операционные затраты + Общая сумма выплат по кредитам + Прочие текущие затраты + Налоговые выплаты + Дивиденды выплаченные = 6757,19 + 23514,26 + 5015,45 = 35286,90 тыс.руб.

Баланс денежных средств = Итого приток - Итого отток = 37673,26 –

35286,90 = 2386,36 тыс.руб.

Эффективность полных инвестиционных затрат.

Приток средств = Выручка от продаж + Внереализационные поступления =

37050,00 тыс.руб.

Отток средств = Капитальные вложения + Операционные затраты + Прирост оборотного капитала + Налоговые выплаты = 23514,26 + 6133,93 + 5015,45 = = 34663,64 тыс.руб.

Чистый поток денежных средств = Приток денежных средств – Отток денежных средств = 37050,00 – 34663,64 = 2386,36 тыс.руб.

Дисконтированный ДЧПДС = ЧПДС * Коэффициент дисконтирования =

2386,36 * 0,846 = 2018,86 тыс.руб.

Поток при норме дисконта равной ВНД = ЧПДС * Коэффициент дисконтирования для ВНД = 2386,36 * 0,5516502 = 1316,44 тыс.руб.

Показатели эффективности полных инвестиционных затрат.

Простой срок окупаемости = число лет, предшествующих году окупаемости+ + (Невозмещенная стоимость на начало года окупаемости / Приток наличности в течение года окупаемости) = 8 п/г (4 года) + 15063,61/ 17120,17= 3,6 лет

Аналогичным образом рассчитывается срок окупаемости с дисконтом.

ЧДД = ДЧПДС + (Остаточная стоимость основных средств + Нормируемые оборотные активы – Нормируемые краткосрочные пассивы) * Коэффициент дисконтирования = 105578,45+(4857,73+33856,10-3205,32) * 1,0241^ (-39)= 119605,95

ВНД = ВНД 1 + (ВНД 2 – ВНД 1) * (ЧДД 1 /(ЧДД 1 – ЧДД 2)) = 40,48 + (40,485 – 40,48) * (2,88/(2,88 – (-3,77))) = 17,533 %

Соотношение «Выгоды/Издержки» = 760325,28/654746,83 = 1,161

Глава 3. Заключение по оценке проекта.

Исходя из рассчитанных критериальных показателей эффективности инвестиционного проекта, можно сделать вывод, что данный проект следует принять к исполнению. Об этом свидетельствуют: Чистый денежных доход (NPV) проекта составил ЧДД 11 9605,95 тыс. руб., тогда как критерий целесообразности реализации – NPV > 0, следовательно, проект дает прибыль в 119 605,95 тыс. руб. Срок окупаемости проекта (РР), как простой, так и с дисконтом наступает в период жизни проекта на четвертом и пятом году соответственно. Внутренняя норма доходности (IRR) проекта составила 17,533% годовых, тогда как инвестирование осуществляется под 10% годовых. Соотношение «Выгоды/Издержки» составило 1,161, тогда как критериальный показатель должен быть больше единицы. Это свидетельствует о том, на каждый рубль вложенных средств проектоустроитель получает 1,16 чистой выгоды.

Список литературы:

1. Абрамов С.И. Инвестирование. – М.: Центр экономики и маркетинга, 2000. – 440 с.

2. Кныш М.И., Перекатов Б.А., Тютиков Ю.П. Стратегическое планирование инвестиционной деятельности: Учебное пособие. - Спб.: Изд.дом «Бизнес-пресса», 1998. – 315 с.

3. Новикова Т.С. Финансовый анализ инвестиционных проектов. – Новосибирск: НГУ, 1998. - -135с.

4. Жданов В.П. Инвестиционные механизмы регионального развития. – Калининград, БИЭФ, 2001 . – 355 с.

5. Ковалёв В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. – М.: Финансы и статистика, 2000 . – 144 с.

6. Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности (теория ожидаемого эффекта). – М.: ЦЭМИ РАН, 2001 . – 143 с.

7. Зимин И.А. Реальные инвестиции. Учебное пособие. – М.: «Тандем». Изд. «Экмос», 2000 . – 304 с.

8. Крюков С.В. Методы и модели оценки и выборов инвестиционных проектов: Монография/РГЭУ. – Ростов Н/Д., 2001 . – 252 с.

9. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Орлова Е.Р., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Серия «Оценочная деятельность» Учебно – практическое пособие. – М.: Дело, 1998 . – 248 с.

10. Золотогоров В.Г. Инвестиционное проектирование. Учебное пособие.-Мн.:ИП «Экоперспектива», 1998 . – 463 с.

11. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк Н.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учебно – практическое пособие. – М.: Дело, 2001 . – 832 с.

13. Сергеев И.В., Веретенникова И.И. Организация и финансирование инвестиций: Учебное пособие. – М.: Финансы и статистика, 2000 . – 272 с.

Коммерческая эффективность инвестиционного проекта - экономический результат реализации инвестиционного проекта для инвесторов, определяемый как разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционных вложений и от производства и реализации производимых товаров, продукции и услуг с учетом внесения и уплаты различных платежей и налогов, в том числе страховых, согласно налоговому и другому законодательству страны.

Она отражает последствия реализации инвестиционного проекта непосредственно для инвесторов и определяется как по проекту в целом, так и для каждого его участника.

Понятие и методика расчета коммерческой эффективности инвестиционного проекта определены в Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденных Минэкономики России, Минфином России и Госстроем России 21 июня 1999 г. № ВК477. Рекомендации основываются на существующих нормативных документах, но не дублируют их:

• в первую очередь на Федеральном законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», а также на существующих СП и СНиПах;
• на Положении о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов;
• на документах, отражающих налоговые и иные правовые нормы.

Расчет показателей коммерческой эффективности инвестиционного проекта основывается на следующих принципах:

• используются предусмотренные проектом (рыночные) текущие или прогнозные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы;
• денежные потоки рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусматриваются приобретение ресурсов и оплата продукции;
• заработная плата включается в состав операционных издержек в размерах, установленных проектом (с учетом отчислений);
• если проект предусматривает одновременно и производство, и потребление некоторой продукции (например, производство и потребление комплектующих изделий или оборудования), в расчете учитываются только затраты на ее производство, но не расходы на ее приобретение;
• при расчете учитываются налоги, сборы, отчисления и другие, предусмотренные законодательством, в частности возмещение налога на добавленную стоимость (НДС) за используемые ресурсы, установленные законом налоговые льготы и т.д.;
• если проектом предусмотрено полное или частичное связывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и т.д.), вложение соответствующих сумм учитывается (в виде оттока) в денежных потоках от инвестиционной деятельности, а получение (в виде притоков) - в денежных потоках от операционной деятельности;
• если проект предусматривает одновременное осуществление нескольких видов операционной деятельности, в расчете учитываются затраты по каждому из них.

В качестве выходных форм для расчета коммерческой эффективности проекта рекомендуются таблицы:

• отчета о прибылях и убытках;
• денежных потоков с расчетом показателей эффективности.

Для построения отчета о прибылях и убытках следует привести сведения о налоговых выплатах по каждому виду налогов. В качестве (необязательного) дополнения может приводиться также прогноз баланса активов и пассивов.

Основным притоком реальных денег от операционной деятельности является выручка от реализации продукции, определяемая по конечной (реализуемой на сторону) продукции, а также прочие доходы. В целях расчета налогов и дивидендов разрабатывается таблица отчета о прибылях и убытках.

В денежный поток от инвестиционной деятельности входят:

• притоки - доходы (за вычетом налогов) от реализации имущества и нематериальных активов (в частности, при прекращении проекта), а также от возврата (в конце проекта) оборотных активов, уменьшение оборотного капитала на всех шагах расчетного периода;
• оттоки - вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода, ликвидационные затраты, вложения средств на депозит и в ценные бумаги других хозяйствующих субъектов, в увеличение оборотного капитала, компенсации (в конце проекта) оборотных пассивов.

Изменение оборотного капитала определяется на основе расчетов текущих активов и текущих пассивов по состоянию на конец каждого шага.